（报告出品方/作者：海通证券，吴杰，戴元灿，傅逸帆）
1. 变速器龙头控股储能先行者，布局混动+储能两大高增长赛道
万里扬深耕变速器领域。万里扬主营为汽车变速器和新能源传/驱动系统。2021H1 乘用车变速器营收约占总营收 63%，商用车变速器约占总营收 31%，两者之和超过 90%。
首家汽车变速器上市企业，绑定优质客户。万里扬是中国汽车变速器行业第一家上 市公司，乘用车变速器年产能 180 万台，商用车变速器年产能 110 万台，相关产品市占 率居于行业前列。乘用车变速器主要为奇瑞、吉利、比亚迪、长城等汽车厂的相关车型 提供配套；商用车变速器主要为福田、中国重汽、东风、中国一汽、江铃、庆铃、江淮、 现代以及海外市场等汽车厂的相关车型提供配套。
商用车变速器龙头，布局 G 系列高端线快速放量。公司以商用车变速器起家，现 有商用车产品有 MT（手动变速器）、AMT（电控机械式自动变速器）和 ECMT（电子离 合变速器）。在商用车领域中，万里扬的商用车 G 系列高端轻微型变速器表现突出，2020 年销量（汽车厂装车量）同比增长 67.51%，在 2021H1 销量和占比继续提升。截止 2020 年 4 月，G 系列占中国高端轻卡变速器 60%以上的市场份额，成为国内主流汽车厂国六 车型标配变速器产品。公司凭借在中轻型商用车变速器领域的优异表现，被工业和信息 化部、中国工业经济联合会评为制造业单项冠军示范企业。
收购吉利奇瑞变速箱资产进军乘用车变速箱，打破乘用车自动变速箱国外垄断。 2016 年，公司收购购奇瑞汽车下属的芜湖奇瑞变速箱有限公司（后更名为芜湖万里扬变速器有限公司）100%股权，并加大研发投入，对产品进行技术升级，在结构设计、操 控性、传动效率、降低油耗以及可靠性等方面得到了显著提升。自此，公司正式切入 CVT 无级自动变速器领域。2020 年公司乘用车变速器全年销量（汽车厂装车量）同比增长 26.34%，其中 CVT（无级自动变速器）同比增长 87.69%。
灵活调整产品结构，汽车零部件产品不断丰富。2019 年，公司发布纯电动车无级 变速器（ECVT）、ED“二合一”电驱动系统、EDS“三合一”电驱动系统，顺应时代 趋势调整产品结构，我们认为，后续有望深度受益于新能源汽车发展。
总营收稳中求进，乘用车变速器占比逐渐增加。2018 年受汽车购臵税优惠政策全 面退出、宏观经济增速回落以及消费信心等因素的影响，汽车行业面临较大的压力，万 里扬总营收有所降低；2019-2020 年，受益于 G 系列高端轻微型变速器和 CVT 产品的 快速放量，公司营收整体增加，同比增长率保持在 16%以上。2011 年公司进入乘用车 变速器领域后，乘用车变速器营收占比逐渐增加、商用车变速器营收占比逐渐降低，2015 年分别占比 19.49%、57.48%；2020 年分别占比 63.35%、31.85%。同时，公司其他 业务营收占比从 2015 的 23.03%下降到 2020 年的 4.8%，业务进一步集中。
ROE 及净利率回升。自 2019 年以来，公司的净利率和 ROE 回升明显。ROE 从 2019 年的 6.49%提升到 2020 年的 9.28%，2021Q1-Q3 的 ROE 为 7.77%，与上年同 期基本相近。净利率从 2019 年的 7.75%提升到 2021 年前三季度的 11.78%。主要原因 为公司对内提高经营管理水平，严格管控成本费用，持续优化提升运营效率；对外加大 客户市场开拓力度，强化提升市场服务能力和品牌知名度。
研发费用投入逐年递增，拓宽产品品类。研发费用自 2017 年 2.13 亿元扩大到 2020 年 3.29 亿元。同时，公司在杭州成立研发总院，负责创新技术和前沿技术的研发。研 发重点在 DHT 混动系统、ECVT 和“三合一”电驱动系统、商用车 AMT 和 AT 自动变 速器，以及基于上述产品的电控软件开发和应用，为以后的整车控制系统、智能驾驶技 术应用做技术准备。
近年商用车毛利率高于乘用车毛利率，前者在 26%上下浮动，后者在 20%上下浮 动，略低于前者。我们认为原因在于万里扬有效降低了商用车原材料价格波动对公司的 影响。目前，公司商用车变速器的主要零部件包括壳体、齿轮、轴及同步器等关键零部 件基本由公司自制，充分保障零部件的及时供应和生产稳定，有助于加强对生产成本和 采购成本的管控。（报告来源：未来智库）
2. 我们测算，“十四五”储能调频市场规模 897 亿，万里 扬先发优势明显
新型储能 5 年 CAGR 为 56%。国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案》提出，到 2025 年，新型储能装机容量达到 3000 万千瓦以上。2020 年装机容量为 328 万千瓦。 以 2025 年新型储能装机容量为 3000 万千瓦计算，2020-2025 年新型储能的 5 年 CAGR 为 56%。
2.1 新能源带动电力辅助市场发展，储能调频性能优越
新能源发电增加带动电力辅助市场发展。截至 2021 年 10 月底，我国可再生能源 发电累计装机容量突破 10 亿千瓦，占全国发电总装机容量比重达 43.5%。与 2015 年 相比，容量翻番，占比提高 10.2 个百分点，我们预计，随着新能源电源的接入，新能源的不稳定发电特点会使电力辅助服务需求增大。根据北极星售电网援引国家能源局发 布的《2019 年上半年电力辅助服务有关情况的通报》，仅火电的补偿服务费/分摊费用大 于 1，换而言之，只有火电的收取的电力辅助服务补偿费大于分摊费用。水电、风电、 光伏和核电的补偿服务费/分摊费用分别为：0.5、0.03、0.2、0.1。我们认为，其比值 或反应所需的电力辅助服务，比值越低则辅助服务需求越高，对应而言，风电、核电和 光伏的电力辅助服务需求较高。
我国电力辅助服务市场规模远低于国际水平，新能源接入增大电力辅助服务需求。 据国家能源局初步统计，现阶段包括调峰在内的辅助服务费用约占全社会总电费的 1.5%。根据国际经验，电力辅助服务费用一般在全社会总电费的 3%以上，该比例随着 新能源大规模接入还将不断增加（比例增大有空间）。
全社会总电费或增长迅速（基数增大），实现电量电价齐增。价格端：根据《国家 发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，在保证居民、农业 用电价格稳定的基础上，取消工商业目录销售电价。将燃煤发电市场交易价格浮动范围 由上浮不超过 10%、下浮不超过 15%，扩大为上下浮动不超过 20%，高耗能企业市场 交易电价不受上浮 20%限制。我们认为，电价改革后，工业用电成本或增加，据国家能 源局数据，2020 年我国工业用电量占 67%（50297 亿千瓦时），电价改革有望提高全社 会总电费。电量端，根据国家能源局，2021 年，全年市场化交易电量约 3.5 万亿千瓦 时，同比增长 15.7%，占全社会用电量的 40%以上。同时，根据北极星售电网援引中 国电力企业联合会《2021-2022 年度全国电力供需形势分析预测报告》，2021 年，中国 全社会用电量 8.31 万亿千瓦时，同比增长 10.3%，电量需求增长明显。我们认为，随 着用电市场增长，电力辅助服务市场空间显现，或将迎来较大增速。
电网调频需求刚性强，是电力辅助服务的第三大细分市场，占比 21%。根据国家 能源局发布的《2019 年上半年电力辅助服务有关情况的通报》，2019 年上半年，调频 服务补偿费用达 27.01 亿元，占比 21%，仅次于调峰 38%和备用 36%，为辅助服务第 三大细分市场，需求刚性凸显。
我们测算，“十四五”调频市场 897 亿。据国家能源局初步统计，现阶段包括调峰在 内的辅助服务费用约占全社会总电费的 1.5%。根据国际经验，电力辅助服务费用一般 在全社会总电费的 3%以上。我们用平均上网电价X社会用电量得出全社会总电费，然后 再乘以电力辅助服务费占全社会总电费比例算出电力辅助服务市场规模，再乘以调频市 场占比得出调频市场规模。据我们测算，到 2025 年，电力辅助服务市场规模为 1247 亿元，较 2021 年有较大的增长。我们测算，2025 年调频市场规模为 262 亿元，十四 五调频市场规模为 897 亿元。核心假设如下：
1）平均上网电价：我们假设，2021 年中国平均上网电价与 2018 年（0.374 元/千 瓦时）持平，考虑到 2021 年 10 月 8 日召开的国务院常务会议明确的“在保持居民、 农业、公益性事业用电价格稳定的前提下，将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过 10%、15%，调整为原则上均不超过 20%”，我们假设 2022 年平均上网电价较 2021 年存在 10%的增幅，2023-2025 年平均上网电价与 2022 年持平。（说明：若采用平均 销售电价计算全社会电费，计算结果更高，为了结果审慎，采用平均上网电价计算）
2）中国全社会用电量：根据北极星售电网援引中国电力企业联合会《2021-2022 年度全国电力供需形势分析预测报告》，2021 年，中国全社会用电量 8.31 万亿千瓦时； 我们假设 2021-2025 年中国全社会用电量以 5%增速增长。
3）电力辅助服务费用占全社会电费比例：我们假设 2021 年电力辅助服务费用约 占全社会总电费的 1.5%，比例等额上升至 2025 年达到 3%。
4）储能调频费用占电力辅助服务比例：我们假设 2021-2025 年储能调频费用占电 力辅助服务费用比例与 2019H1 占比持平，为 21%。
二次调频是目前市场化调频的主要调节环节。在实际场景中，电网频率因外界负荷 变化而变化，需要一定的手段进行调节以稳定频率，主要包括惯量响应、一次调频和二次调频。二次调频是目前市场化调频的主要调节环节。一次调频价格机制在逐渐完善中。 2021 年 12 月，山西省能源监管办发布《山西独立储能电站参与电力一次调频市场交易 实施细则（试行）》，这标志着我国一次调频开始收费。《细则》中提出独立储能电站一 次调频服务报价范围为 5-10 元/MW。
储能调频性能优于火电机组。与传统机组相比，储能的替代优势有两点：一是响应 速度。毫秒级的响应速度保障了电网频率的稳定性，使得电网运行更安全、更节能。二 是定制能力，可通过电力电子接口控制策略及其参数优化实现与同步机组外特性相近的 调频能力。通过火电机组与储能机组响应 AGC 调频指令的对比可以发现，储能机组能 够很好的解决火电机组可能面临的反向调节、延时调节和偏差调节的问题，强定制能力 决定强性能优化能力。
储能调频对水电、燃气和燃煤机组的替代效果好。根据北极星储能网，储能调频对 不同类型机组的替代效果不同，燃煤机组效果最好，可达 25 倍。依靠电池储能系统快 速精确的响应能力，调节效率得以提高，旋转备用容量得以降低，运营费用约可降低 20%，从而降低电网储能的成本约束。
2.2 储能调频经济性凸显，不同区域政策差别大
不同区域政策差别大，南网调频市场较为成熟。根据叶键民等《南方电网电池储能 调频发展机会及效益分析》，南方（以广东起步）调频辅助服务市场于 2017 年 12 月 18 日开始模拟运行。2019 年上半年，广东电网调频市场试运行交易里程 972 万 MW，总 收益 3.6 亿元，日调频里程 5.8 万 MW，平均申报价格 10.5 元/MW，平均成交价格为 38.21 元/MW。
储能调频经济性凸显，动态回收期 2.37 年，盈利可观。根据叶键民等《南方电网 电池储能调频发展机会及效益分析》测算的投资 6MW/3MWh 储能电站（投资 1590 万 元）的收益，研究表明，储能调频动态回本周期为 2.37 年，资本金内部收益率 63.81%。
电池造价和调频里程是主要的两个敏感性因素。上述论文敏感性分析显示，随着电 池造价降低 10%、20%和 30%，内部收益率分别为 76.47%、91.93%和 111.77%。如 需满足资本金内部收益率 8%的财务可行性要求，电池造价可上升 98.1%(10500 元/kWh), 或日调频里程降低 49.7%(290 MW)。
火电厂联合调频收益需与电厂分成，模式成熟。早在 2013 年，睿能便完成了京能 集团北京石景山热电厂 2MW 储能联合调频项目，创立了火电厂联合调频模式的先河。 2018-2020 年间，大量企业进入，模式已然成熟。截至 2020 年底，火储联合调频项目 达 62 个（含招标、建设、投运）。目前，各方与电厂都采用补偿收益分成的模式。
现阶段独立储能项目较少，开始发力。2020 年 5 月，晋江储能电站获福建省首张 独立储能电站发电业务许可证；2020 年 11 月，国内首个商业运行的独立储能电站在青 海投运；三峡集团首个独立储能电站首期项目于 2021 年 12 月 30 日实现并网。我们认 为，行业仍处于建设早期，项目较少，市场空间较大。
2.3 储能调频行业先发优势明显，运行能力决定盈利高低
储能调频行业先发优势明显。我们认为，目前盈利能力比较强的调频是火电厂侧调 频和独立储能调频。对于这两种模式的调频，占据火电厂和变电站的土地资源尤为重要。 原因有二：1、若能占据调频需求较为旺盛的地点，需求大就意味着未来中标的可能性 更大，收益可能会更好，所以优质的火电厂以及地理位臵较优的变电站（一般接在 220kV 的变电站旁边）会让整个调频项目的收益增强。2、占据优质的火电厂或变电站资源且 能签下稳定的合同后，则意味着后来者将很难再与该火电厂和变电站合作，从而实现资 源占据。
运行能力是盈利能力的重要决定因素。运行能力，特别是 k 值大小以及里程的中标 数会极大的影响收益。根据收益公式（即里程补偿公式），k 值首先直接影响了调频收益。 从调频里程排序价格中标公式上看，项目 k 值所决定的归一化后的调频性能指标直接决 定了调频里程排序价格和中标顺序（即中标可能性）。因此，k 值是盈利能力的关键因素。
实际运行中也证明了 k 值大于 1 后，调频收益与 k 值大小强相关。通过部分机组参 与 AGC 响应日收益与调频性能的对比，可以发现 k 值超过 1 的机组，其收益与性能高 度正相关且远大于低性能机组，体现了运行能力 k 值的重要性。
k 值主要受调节精度、调节速率和响应速度影响，储能极大优化 k 值。调频效果， 主要由机组综合性能指标 K 值来体现。K 值越高说明 AGC 调频效果越好，机组 AGC 调频的补偿收益也越好。根据王千凡《火储调频率先实现商业化的优势解析》，K 值主要 受 3 个关键因素影响——响应速度 K1、调节速率 K2、调节精度 K3，其上限分别为 1、 5、1。以广东某实际电站安装储能前后的调频数据对比为例，k 值由无储能时的 0.73 增 长到有储能后的 2.96，已经接近理论上的最大值。不难看出，储能的应用在调节精度、 调节速率和响应速度三个维度均大幅提升了传统火电机的性能。
2.4 万里扬是储能先行者，开启跑马圈地模式
勇当储能行业先行者，已投运 40MW。公司已在广东、甘肃等省份投运 4 个发电侧 储能电站，合计装机约 40MW。
设备更新掩盖收益能力，养锐蓄威等待利润表现。2021 年万里扬能源公司实现营 业收入 2770.49 万元，净利润 707.03 万元，净利率达 25.52%。
项目储备丰富，开启跑马圈地模式。公司项目储备丰富，截至目前，公司已签协议 拟投资建设的独立储能电站项目合计装机约 1000MW，包括浙江省江山市（项目装机约 300MW）、广东省肇庆市(项目装机约 100MW)、浙江省义乌市(项目装机约 300MW)和 海盐县(项目装机约 300MW)独立储能电站项目。雄厚的项目储备以及丰富的运营经验支 持着公司开启跑马圈地模式，为公司在广东、浙江、甘肃等主要省份建立先发优势。我 们认为，未来公司将重点发展电网侧储能项目。（报告来源：未来智库）
3. 混动时代来临，万里扬 DHT 技术路线优势明显
总述：假设 2025 年中国乘用车销量为 2300 万辆，传统汽车占比 80%，混动车占 传统汽车 50%，则 HEV 销量为 920 万辆。根据前瞻产业研究院预测，2025 年 PHEV 的销量为 128 万辆。2025 年混动汽车总销量为 1048 万辆，2020-2025 年混动汽车的 CAGR 为 84%。万里扬 DHT 技术以 CVT 技术为基础开发，区别于 80%国内厂商使用 的以本田 iMMD 为代表的串并联方案。我们认为，其在成本和性能上具备优势。
3.1 我们测算，2020-2025 年混动汽车（HEV+PHEV）的 CAGR 为 84%
政策规划上：根据《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》的规划，2025 年，混动新 车占传统能源乘用车的 50%以上，新能源汽车占全部车型的 20%。2021 年，中国 HEV 和 PHEV 的销量为 58.25 万辆、60.34 万辆，占全部乘用车销量为 2.71%、2.81%，销 量较上年同期增长 133.78%、140.38%。假设 2025 年中国乘用车销量为 2300 万辆， 传统汽车占比 80%，混动车占传统汽车 50%，则 HEV 销量为 920 万辆。根据前瞻产业 研究院预测，2025 年 PHEV 的销量为 128 万辆。我们测算，2025 年混动汽车总销量为 1048 万辆，2020-2025 年混动汽车（HEV+PHEV）的 CAGR 为 84%。
百公里油耗标准越趋严格，燃油车或面临降油耗难题，混动或利好。工信部 2021 年 2 月发布的《乘用车燃料消耗量限值》标准将与《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》 （GB/27999—2019）形成第五阶段乘用车燃料消耗量标准。根据中国润滑油信息网网 易号，2020 年我国家用车平均参考重量为 1415 公斤（即家用车平均空车重量约 1.4 吨）， 根据以往的《第四阶段乘用车燃料消耗量标准》，1.4 吨重的轿车要求百公里油耗不超过 5.2L，而新的《第五阶段乘用车燃料消耗量标准》则要求不超过 4L，且核算方法由阶梯 式变为更加严格的线性计算。在油耗控制目标难度增加的新背景下，燃油车将很可能面 临降油耗困境，我们预计这一新规将利好未来混合动力汽车的推广。
比亚迪 DMi 混动车型成功推出（降本）或开启国产 DHT 时代。混动车型解决能耗 和里程焦虑问题，但由于成本较高，近几年发展较为缓慢。我们认为，比亚迪 DMi 系统 的推出成功降本，在全生命周期成本上，对比燃油车更有吸引力。
我们将用燃油版宋 Pro 和混动版宋 Pro DMi 对比，比较全生命周期成本和各项性能 配臵指标，体现混动版在产品性能和全生命周期成本的优势。
综合考虑入手价格和动力成本，若使用宋 Pro DMi 车型超过 3 年，则其成本或小于 同系列燃油车。入手价格上：入门版、中配版和顶配版的宋 Pro 和宋 Pro DMi 的价格差 额分别为 2.7、2.4 和 2.1 万元。考虑燃油车的购臵税 1 万元，中配版两者落地差价大概 在 1.4 万。
油费上：宋 Pro DMi 的百公里油耗 1.5L，宋 Pro 是 7L，假设油价 7 元，每年行驶 15000 公里，则每年混动版油费节约 5775 元。在不考虑混动充电电费的情况下，2.4 年 即可将两者入手价格的差价拉平。
3.2 技术路线多样，万里扬 DHT 成本及性能优势明显
3.2.1 多技术路线并行，国内车企 DHT 混动系统进入量产上市阶段
2022 年或因混动系统技术突破而开启混动快速增长。除了比亚迪外，各厂商都在 推出自己的双电机 DHT 混动系统。2021 年已有 5 家车企公布了“双电机 DHT 混动” 车型的落地量产/预量产计划。其中，比亚迪已经实现了量产，其他四家（长城、广汽、 奇瑞、东风）发布了预量产计划。同时，还有企业在研发 DHT 混动系统，但目前还没 有进入车型预量产的阶段，包括吉利、五菱、一汽、北汽等。同时，第三方零部件企业， 如万里扬，也在积极研发混动系统。
DHT 混动系统技术路线多样、层次复杂，高技术壁垒提高行业竞争门槛。双电机 DHT 混动系统的四项主要技术为 3 大类硬件+1 类控制软件：混动专用发动机、双电机 DHT、混动专用功率型电池、混动控制软件算法。各车企的最终系统实现效果，就与 4 个方面的技术水平与研发能力有关，从而导致整车落地后的系统效果各有高低。
目前国产双电机 DHT 混动系统根据动力传输方式不同，分为 3 个大类、4 个小类。 不同传输路线的差异主要体现在动力传输的平顺性、可靠性、动力传输系统的零件复杂 性、动力源耦合模式的多样性。
核心部件转变打破老牌外企垄断，国内厂商技术进度世界领先。双电机 DHT 混动 系统技术通过对燃油车平台的彻底改造，搭建了全新的混动专用平台，使整车在能耗、 动力、平顺、NVH 四个方面的表现全面超越燃油车。采用双电机 DHT 混动系统后，车 辆动力系统的三大核心部件转变为：混动专用发动机、双电机 DHT、混动专用功率型电 池。这一转变打破了欧美日韩老牌车企在燃油车核心部件上的垄断优势，尤其在混动专 用功率型电池上欧美企业已大幅落后。国内车企将很有可能凭借目前混动系统领域的大 幅技术优势率先抢占市场份额。同时，新技术下燃油车各性能被混动车全面超越，将可 能刺激消费者主观意愿的转变，从需求端淘汰燃油车。
3.2.2 万里扬率先技术研发布局，加速抢占混动高地
提前四年布局研发，突破国外技术壁垒。早在 2017 年，万里扬就开始推进乘用车 DHT 混动系统的研发布局，通过双电机和无级变速机构的最优化方案组合，突破国外技 术壁垒，实现了新型双电机专用混动系统方案，其自主研发的全新一代双电机 DHT 混 动系统，产品扭矩可达 400Nm，整套系统传动效率达到 96%，整车 WLTC 工况节油率 达到 30%（仅 DHT 技术的贡献），并且可根据工况完成纯电动模式、混动串联模式、混 动并联模式、混动混联模式和纯发动机模式五种模式的自由转换。
高性能保障与低成本控制兼备，竞争优势凸显。万里扬基于 CVT（无级变速传动） 技术开发的 DHT 系统，更好地解决了现有混动系统存在的问题，在节油率、驾驶性能、 产品安装空间、成本等方面具备较强的竞争优势。1）成本优势：一方面，万里扬的混 动系统传动速比大，在同样动力性的前提下，可以大幅减少电机功率和扭矩需求，降低 电机、电控的成本，而且双电机 DHT 混动系统对电机的峰值功率要求更低，所以发动 机和电机的研发制造难度更低，成本也更低；另一方面，依托于强大的 CVT 制造能力， 兼容性更好，制造成本更低的混动系统可以快速、高效地满足客户对 DHT 混动变速器 的批量需求。2）性能优势：变速器采用双电机专用化设计，结构紧凑、效率高、成本 低；具备并联、串联和混联等所有混动模式；具备全车速域发动机直驱模式，可实现高 压故障下车辆正常行驶。
4. 商用车混动化和自动化是趋势，万里扬混动系统一并 解决车主和司机痛点
中轻型变速器领军者，拓展多样化商用变速产品。在商用车“大吨小标”和超载超 限治理加严的背景下，公司 G 系列高端轻微型变速器体现出高效、轻便、可靠和轻量化 等特点和市场竞争优势，在中国高端轻卡市场的占比超过 60%，已成为国内主流汽车厂 国六车型标配变速器产品。面向未来市场，公司重点发展自动挡变速器产品（AMT 和 AT）、混动系统产品和重卡变速器。目前公司自主研发成功中国首款轻卡 AMT 自动变速 器，实现了中国在轻卡自动变速器领域零的突破；重卡手动变速器已完成台架试验，正 在进行整车搭载试验。
司机年轻化诞生商用车自动化需求。随着司机的年轻化，对于驾驶便利性和舒适性 要求越来越高，商用车自动化比例将不断提高。但由于商用车多是营运车辆，在车主角 度，自动化需要付出更高的车辆配臵成本，出于成本考虑角度，改为自动挡或不经济。 我们认为，这就出现了车主诉求和司机需求的不匹配，而混动系统或能解决这一矛盾。
混动系统大幅降低油耗，符合车主节省成本意愿。由于混动系统的应用可以有效降 低油耗，从而节省成本，于是车主将可能有足够意愿更换自动挡。假设商用车每年行驶 70000 公里，运营寿命 6 年，油耗 15 升/公里，假设油价 7 元，混动系统节油率 15%-25%， 我们测算混动系统节油费用的敏感性分析，运营周期内混动系统总计节省 4.1-8.5 万元。以节油率 20%为例，混动系统每年可以节约 14700 元，全运营周期将节省 8.82 万。
5. 盈利预测
5.1 盈利预测
1）乘用车变速器：2021H1 万里扬的乘用车变速器同比增长 15.16%，下半年，受 汽车芯片影响，汽车产量受到一定的影响，我们预计全年减少 5%。我们预计 2022 年 随着汽车缺芯片问题的缓解，公司的乘用车变速器增速有望达到 10%的增长。我们预计 2023 年公司的乘用车变速器增速会放缓，为 5%。2021H1 公司乘用车变速器毛利率为 17.83%，下半年随着大宗商品涨价，我们预计毛利率会有所回落，预计毛利率为 14.7%， 我们预计 2022 年随着与下游谈价以及成本控制，公司乘用车变速器毛利率有望回复至 15%，2023 年公司乘用车变速器毛利率随着经营管理效率提升，毛利率提升至 17%。
2）商用车变速器：2021H1 公司商用车变速器的增速为-9.98%，我们预计 2021 年全年公司商用车变速器仍为负增长（-20%）。2021 年上半年，由于有 7 月份重卡国 五升国六的预期，从而迎来了一波国五车清库存的促销潮，对于国六车的产销有一定的 影响。同时，也受行业上缺汽车芯片影响，从而影响了 2021 年的商用车变速器产量。 我们预计 2022 年公司商用车变速器需求会回暖，收入增速为 15%。我们预计 2023 年 公司商用车变速器收入增速为 5%。
3）混动系统：公司已经储备了 DHT 混动系统和商用车混动系统。我们梳理了公司 历史上推出乘用车自动变速器节奏发现，在 2016 年其乘用车自动变速器开始有收入， 为 2.7 亿元，第二年就有 12.28 亿元的乘用车自动变速器收入，新产品推广速度快。而 这次混动系统既包括商用，又包括乘用，或能有较好的业绩贡献。所以，我们预计在 2022 年公司的混动系统收入为 0.65 亿元（假设单价 1.3 万元，产量 0.5 万套），2023 年公司混动系统的收入为 6.5 亿元（假设单价 1.3 万元，产量 5 万套）。
4）配件+融资租赁+其他：2021H1 万里扬的配件、融资租赁和其他分别增长 191.28%、46.73%和 44.03%。我们预计 2021 年这三块业务分别增长 50%、32%和 25%。2022 和 2023 年配件和其他增长分别为 15%和 12%，融资租赁增长 10%和 5%。
5）储能板块：我们假设每 100MW 收入 1.7 亿元，净利润为 6000 万。目前公司已 经储备了 1000MW 项目，已投产 40MW。我们假设公司 2022 年总共装机 140MW，全 年有效装机量 65MW（假设在 2022 年新投产的 100MW 贡献一个季度的收入）。我们假 设 2023 年总共装机 1000MW，全年有效装机量 355MW（假设新投产的 860MW 只贡 献一个季度收入）。股权比例是 51%。
6）商誉影响：截至 2021 年 12 月 31 日，公司商誉账面原值 12.01 亿元，系公司 于 2016 年收购芜湖万里扬变速器有限公司 100%股权所形成。以前年度尚未计提减值 准备。2021 年，受汽车芯片供应紧张以及原材料价格大幅上涨影响，公司商誉资产组 涉及的乘用车变速器收入和利润未达到预期，预计本期计提商誉减值准备金额 8 亿元 - 10 亿元，相应减少公司 2021 年度归属于上市公司股东的净利润 8 亿元-10 亿元。
2022 年商誉减值压力评估：据《关于深圳证券交易所关注函的回复公告》，2020 年芜湖万里扬资产组合（即 2021 年发生商誉减值的资产）息税前利润为 31523 万元， 2021 年息税前利润为 17204 万元（未审计），预测 2022 年息税前利润为 17600-18900 万元。我们认为，结合历史的商誉减值预测息税前利润（2020 年、2021 年预测的息税 前利润分别为 37702、38236 万元）和历史业绩，此次预测的 2022 年息税前利润较低， 完成目标的可能性较大，2022 年芜湖万里扬资产组合再次发生商誉减值的可能性较低。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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