（报告出品方/作者：长江证券，管泉森、孙珊、莫云皓）
前言：治理优化+经营改善，业绩与估值共振
从 2019 年开始，海信家电的业务与治理酝酿了诸多积极变化，从 2019 年海信日立并 表，到 2020 年集团混改落地，再到 2021 年三电公司并表，公司的业务结构发生了很大变化，治理也有了改善的基础，但截至 2022 年底，海信家电的收益在白电行业中并 无显著优势。
不过值得重视的是，2022 年以来，公司内部经营改善叠加外部环境向好，逐步展现出 较好的盈利弹性；进入 2023 年，公司披露 A 股员工持股计划与限制性股票激励计划草 案，规模大、范围广、考核合理，这意味着公司治理改善举措正式落地；在此背景下， 公司开年以来录得了不错的收益。站在当前时点，我们认为公司仍然处在经营与治理向 上周期的早期阶段，投资价值值得重点关注，本篇报告我们即对公司各块业务进行详细 梳理与展望，以供投资者参考。
中央空调：多元化布局加速，穿越周期属性凸显
从最近两年公司利润结构看，中央空调业务基本贡献了所有利润，中央空调业务可谓公 司的“基本盘”，因此这一章节我们主要就中央空调行业以及海信日立进行分析与梳理。
成长之余韧性尽显，周期属性边际弱化
如果要给近一两年来中央空调行业的发展定义关键词，或许就是“成长”与“韧性”，从 历史复盘看，中央空调行业的波动与滞后一年的商品房销售增速密切相关，2021 年以 来，行业在地产与低基数的带动下实现增长，进入 2022 年，虽然受地产景气下行以及 疫情拖累安装施工的影响，各口径下行业增速环比均有所回落，但仍然逆势延续了稳健 表现，产业在线口径下，2022 年中央空调内销规模达到 1151 亿元，这在整体消费环境 相对一般的背景下，实属难得，韧性尽显。
从需求结构看，家用占总体中央空调市场接近 30-40%，其余为公装，这一比重近年来 相对稳定。我们采用统计口径划分较为清晰的暖通家数据来看，2021 年家用中央空调 体量破 350 亿元，2022 年同比小幅回落，艾肯的数据结论也差不多，这也是现阶段行 业依然对地产景气度较为敏感的原因。不过中央空调应用场景十分广泛，从产业在线口 径看，2022Q1-Q3 工业制造、医疗等应用场景的销售额增速领跑，因此地产逆势下，中 央空调行业增速优于其他后周期品类。
分产品看，在整个中央空调市场中，多联机依然占据半壁江山，另外热泵两联供开始崛 起。从 2022 年各个品类表现来看，2022 年水机增速较好，其中离心机同比增长 6.7%， 风冷/水冷螺杆机分别同比增长 6.4%/0.6%；而以多联机、单元机为代表的氟机增速有所 波动，同比下滑 3.9%/7.4%，我们预计这主要与地产承压相关，不过多联机仍然占据市 场 51.7%的份额；此外，值得关注的是，热泵两联供的增速十分亮眼，2022 年同比增 长 16.8%，国内外均较为景气。
此处我们稍微展开一下热泵国内外需求情况，从国内市场看，产品创新推动热泵两联供 渗透率的加速提升。2018 年在约克 VRF 的带领下，热泵两联供产品的主机开始从空调 水机拓展至空调氟机，其概念从“天水地水”也扩容至“天氟地水”。在“天水地水”的 方案中，室外机内部存在水氟二次换热，向室内风机盘管提供冷热水，以满足室内负荷， 其优势在于布置灵活，独立调节性好，舒适度高，能满足复杂房型分散使用、各个房间 独立运行的需要；而在“天氟地水”的方案中，空调氟机通过输送制冷剂的方式调节室 内温度，其中室内机管路为制冷剂，而辐射盘管内则是水，这一解决方案的优势在于制 冷迅速，依托氟机搭建、安装施工更加简便，更容易被中国消费者所接受。此外，目前 还出现了“天氟热水”的解决方案，同时为家庭提供制冷与生活热水。
热泵出口延续较好增长，长期空间可观。据欧洲热泵协会（EHPA）数据，2021 年末欧 洲热泵存量约为 1698 万台，渗透率约为 14%，在结合 EHPA 的监测数据和 REPowerEU 在 2022 年 3 月份沟通情况的基础上，EHPA 认为要实现欧盟 5 年内渗透率翻倍的目标， 到 2026 年需要安装 2000 万台热泵，到 2030 年需要安装 6000 万台热泵。据此推算， 到 2030 年欧洲热泵销量 CAGR 约为 21%，且我们预计初期的销售增速或将远高于这 一水平。而从海关数据看，欧洲是中国热泵最主要买家，但中国热泵尚未成为欧洲最主 要供应商，份额在提升，因此受益于海外需求的快速爆发，2021 年我国热泵出口额同 比翻倍，进入 2022 年，热泵出口额在欧洲景气承压的背景下延续增长。
长期来看，整个空调行业更大的成长性或许都在于从家用空调走向“HVAC&R”龙头， 当一个行业的成长性较好的时候，我们或许可以在整体经济环境波动的情况下见到更好 的“α”，尤其是重点布局北美的暖通龙头，近几个季度的经营表现在海外本轮下行周期 中整体跑赢消费电器企业，韧性十足, 将“α”阐释得淋漓尽致。近两年来，白电龙头都 不约而同开始强化 B 端暖通业务的布局，这是一个全球空间更大，国内尚未完成国产替 代，出海才刚刚开始的领域，发展潜力值得期待。总的来说，中央空调市场兼具“成长” 与“韧性”，参考海外经验看，暖通空调的景气与稳定性均强于消费电器，新场景、新产 品都会成为市场长期发展动能。
产品、区域多元化，公司份额持续提升
而从公司层面看，海信日立保持了一贯的份额提升趋势，在中央空调赛道中长期保持较 好增长。2022 年，产业在线口径下海信日立出货额同比+6%，快于行业整体。海信日立 的优势在几个方面：第一，技术与工艺优势较为显著；第二，本土化运营，这在成本控 制、渠道推广、工程项目接单等方面，优势比较突出；第三，多品牌运营，把握不同层 级需求，海信、日立、约克三大品牌经营各有侧重，均取得不错发展。
在多重优势助力下，海信日立整体份额不断提升。在产业在线总体中央空调口径下，海 信日立的规模也已经与格力逐渐接近，从趋势上看，龙头地位逐渐夯实；而仅看多联机 内销市场，海信日立的份额优势得到进一步巩固，2022 年海信日立份额接近 20%，市 占率行业第一。
在多联机业务及国内业务持续增长的基础上，公司也在拓展增量业务，在出口、水机、 两联供等市场小试牛刀，取得初步成果。公司全新开辟海外制热产品业务及水机业务， 在欧洲多地同步上市 Hi-Therma 全系列家用空气源热泵，抓住热泵机遇，而在产品方面 则加大水机、新风等产品布局，目前在公建渠道已凭借国产品牌优势开始提升份额，此 外氟机出口业务进展较好，产业在线口径下，海信日立多联机全年外销占比已经达到 5.59%。而约克“天水地水”、“天氟地水”产品我们在前面篇幅已有涉及，此处不再赘 述。综上，海信日立在巩固自己多联机业务地位的同时，也通过品牌与区域的多元化， 开辟新的业务增量，前景可期。
最后落实到财务报表层面，2021 年海信日立实现营收 184 亿元，同比+38%，增速超过 行业整体水平，不同年份之间海信日立增速有起有伏，但是即便是压力最大的年景也保 持了接近 10%增长，在所有地产链公司中实属难得，预计 2022 年海信日立营收也将延 续稳健增长；2021 年公司实现净利润 24 亿元，同比+13%，预计 2022 年有望保持较 快增长，同时 2021 年公司净利率 13%，在原材料价格大幅上涨的背景下，这两年公司 盈利能力有一定承压，后续考虑到成本红利兑现以及公司产品价格调整，预计海信日立 盈利能力有望逐步回升。
总结来看，回顾 2022 年全球暖通行业的发展情况，暖通空调行业的表现好于消费电器， 全球主流暖通公司均保持增长，暖通赛道韧性凸显，而 2022 年国内中央空调行业延续 正增长。同时海信日立凭借技术优势、本土运营经验与品牌完善布局优势，预计 2022 年延续稳健增长以及份额提升。展望 2023 年及未来，海信日立多品牌定位清晰、产品 布局全面，坚持 2C+2B 共同发展，有望满足多层次市场以及不同场景的需求；同时， 海信日立多元化发展开始崭露头角，其两联供产品、水机产品、出口业务开始发力，取 得初步成果；此外，综合考虑成本红利与公司提价节奏，预计利润率有望企稳回升。综 上，我们预计未来 3-5 年海信日立延续较快增长较为确定，公司盈利“基本盘”稳定。
白电主业：周期向上，不可忽视的盈利弹性之源
公司家用空调及冰洗3业务的产业竞争优势不及中央空调板块，但是这二者营收占公司 总体半壁以上，且利润率波动较大，顺周期时反而会成为公司的盈利弹性来源；过去 2 年在外部环境承压以及公司内部调整背景下，公司主业经营承压十分显著，2022 年盈 利已有一定程度改善，展望 2023 年及后续，持续改善可期，且弹性可观。
低库存+出货低基数，行业恢复增长可期
家用空调行业方面，从内销看，2022 年“历史级”热夏带来了极低的渠道库存，2023 年内销量恢复稳健增长可期。在热夏的带动下，2022 年旺季行业零售量以及龙头公司 的安装卡数据均优于产业出货数据，随着热夏结束、疫情节奏转变，2023 年新冷年初 期空调渠道补库节奏较为克制，家空内销10-11月增速回落，全年内销量也仅保持平稳， 当前产业渠道库存行至低位。而拉长时间维度来看，家空内销量连续三年处于 8000- 8500 万台的基数偏低位置，2023 年内销端实现稳健增长或许没有太大阻碍。
竞争格局问题得到解决后，行业均价提升的空间已然打开。2019-2020 年空调行业经历 了较为激烈的出清，经历了 2 年剧烈的价格调整后，产业零售均价回归到 10 年之前的 低位水平，且线上与线下价格基本实现并轨，2020 年底家空集中度再上一个台阶，格 局恢复稳定；而在随后的 2021-2022 年，产业均价开始重新回归增长通道，我们预计在 格局红利下，产业均价可保持稳健增长趋势。
冰箱行业方面，消费意愿复苏背景下，冰箱更新需求释放或可更为乐观。由于普及次序 早，冰箱内销市场更为成熟，主要以更新需求为主，但更新需求释放更受居民消费意愿 的扰动；按照逻辑推演，过去 2 年冰箱的更新需求理应大幅释放，但考虑到过去 2 年的 宏观环境及消费者意愿波动，冰箱集中更新浪潮有所递延，在 2023 年整体消费复苏的 预期基础上，我们不妨对冰箱更新换代需求释放更乐观一些；此外，从价格层面看，冰 箱的竞争格局稳固，在龙头引领产品、品牌升级的带动下，冰箱均价近两年稳步提升， 均价持续提升可期。
外需来看，目前欧洲经济或已基本触底，欧盟、世界银行及 OPEC 等组织纷纷上调了对 欧洲区域的经济预期；北美虽然仍有不确定性，但 2023 年 1 月家电零售尚可，且库存 有一定回落，预计拐点大概率会在 23Q2 末及 23Q3 初。从外需上溯至中国家电出口， 2022 年家电出口走弱主要是由于海外需求回落+零售去库存+厂商去库存，因此综合考 虑欧美地区当前需求与去库存进度，预计中国家电代工环节的调整最困难的时间或已过 去，后续几个季度出口增速有望迎来环比改善。
综上，从内销端来看，空调行业渠道库存轻、连续 3 年出货量低位，后续恢复稳健增长 可期，洗牌完成后均价也重新回归增长通道；在宏观环境和消费意愿波动背景下，此前 冰箱更新需求释放有所延迟，但是基于后续消费复苏预期，我们可以对冰箱更新需求更 乐观一些，而产品升级迭代与龙头品牌升级也是行业规模增长的重要驱动因素。从外需 端来看，2022H2 产业经历了需求触底、渠道去库存、厂商出库存等多重因素压制，出 货增速大幅下探，冰箱全年出货甚至回归到 2019 年前水平，在此背景下，2023 年出口 增速有望环比改善，呈现逐季修复趋势；因此，我们预计白电“β”向上较为确定。
团队调整到位，主业营收保持稳健增长
从市场份额看，海信在家空行业居于中游，在冰箱行业居于前三，这意味着在行业处于 上行周期时，可以充分享受到行业“β”带来的弹性，而随着公司主动调整团队，优化升 级产品结构、紧抓生产制造效率，公司传统家电业务有望回归平稳经营。
首先，在家空内销方面，从产业在线出货数据看，2021 年下半年起公司空调内销恢复 较好增长，这主要与家空团队与产品策略调整相关。团队方面，公司家空业务与央空业 务的协同加深，渠道开始产生合力；产品方面，公司也开始主动寻求产品的差异化，例 如公司将“新风”作为卖点之一，细分市场份额靠前，公司产品收获了市场认可。总的 来说，在产业复苏及内部管理优化背景下，我们预计公司家空内销仍可延续较好增长。
其次，冰箱内销方面，公司冰箱业务内销产业地位稳定，从产业在线出货角度看，公司 冰箱品类份额在行业中排名前三且保持稳定，同时容声和海信两大品牌皆有不同受众， 公司主要通过“养鲜”概念推动冰箱产品升级、结构改善，并通过璀璨套系家电带动传 统家电产品结构走向高端化、智能化，在此带动下，公司两大品牌整体均价双线稳步提 升。在产业复苏背景下，预计公司 2023 年冰箱内销可以保持较为不错的增长。
最后，外销端来看，公司家空、冰冷洗业务主要通过海信国际营销拓展海外市场，2022 年外销需求承压、渠道去库存，拖累公司空调与冰箱业务外销表现，其中冰箱业务更为 明显，但基于我们此前对行业出口的判断，以及公司与国际营销关联交易公告内容，我 们预计公司 2023 年外销业务大概率可以恢复稳健增长。从中长期来看，目前海信集团 在承接代工业务之余，旗下也覆盖了海信、Gorenje、ASKO 等多个品牌，品牌与代工 模式出海并重，长期稳健增长可期。
综上，公司传统家电内销业务整体经营平稳，其中家空 2022 年或许实现了近年来最好 表现，在库存低+差异化+渠道协同的基础上，其后续稳健增长可期，冰洗业务产业地位 稳固，后续有望受益于更新换代需求释放；公司外销业务 2022 年触底，参考与海信国 际营销关联交易的规模，预计公司 2023 年外销可实现规模增长，且在海信品牌全球知 名度不断提升的基础上，集团海外业务有望延续较好发展，公司背靠集团，中长期出口 业务应无远忧，综合来看，公司传统家电经营有望回归平稳增长。
盈利能力逐步修复，业绩弹性尤为可观
通过以上梳理，我们认为公司传统白电业务规模总体上可谓表现稳健，但是盈利能力波 动较大，公司传统家电业务盈利自 2021 年触底后，2022 年开始也逐渐迎来稳健改善。 首先家空业务 2022 年开始盈利触底回升。公司家空业务盈利波动较大，在行业洗牌、 需求承压、大宗商品价格大幅上涨的背景下，预计 2020 年后公司家空业务由盈利转向 亏损；但随着行业洗牌完成、大宗商品价格回落、旺季需求回升，以及公司内部降本增 效成果落地、与海信日立协同加深、供应链优化，预计 2022 年起公司家空盈利触底修 复，虽然 2022 年预计整体依然亏损，但大幅减亏较为确定；且随着线下需求复苏、渠 道保持低库存水平、原材料成本红利延续、公司内部改善成果兑现、外销盈利修复，我 们预计公司家空业务将逐渐回归合理盈利，弹性可期。
冰冷洗业务盈利 2022 年同样触底回升。历史上，由于产业地位稳固、需求稳定，公司 冰洗业务利润率总体较为平稳，但 2020H2 开始，由于大宗商品价格大幅上涨、外销景 气回落、公司冰箱外销短期问题浮现，冰冷洗业务盈利能力持续回落，甚至出现半年度 级别的微亏，不过随着内销端盈利率率先迎来改善，2022H1 起公司冰洗业务恢复微利， 后续随着产业需求复苏、成本红利延续、产品结构升级、内部降本增效推进、外销一次 性负面影响消除、海外库存问题解决，公司冰冷洗业务盈利能力有望稳步回归至过往水 平，其弹性同样十分可观。
家用空调及冰冷洗业务占公司总体营收半壁以上，但利润率波动较大，顺周期时反而会 成为公司的盈利弹性来源。当前时点展望行业，家用空调行业渠道库存低位，内销出货 有望触底回升，冰洗平稳发展、产业稳步升级，出口经历快速回落后、恶化空间有限， 叠加成本仍在红利期，行业“β”向上较为确定。从公司层面看，内外销营收端均逐步 改善，更重要的是，公司内销业务盈利改善趋势良好、冰箱外销利润端短期一次性负面 影响消退，公司盈利能力改善趋势较为确定，盈利能力有望逐渐恢复过往利润率水平， 在收入端平稳的基础上，利润弹性值得期待。
三电公司：开源节流，逐渐打开崭新的发展空间
在中央空调业务稳健增长、白电业务释放业绩弹性之余，公司多元化业务也迎来新机遇， 2021 年 5 月 31 日，海信家电获得三电公司约 75%的表决权，自此，这家历史悠久的 汽车空调压缩机企业正式并入海信家电表内，作为综合家电龙头，公司自此开启转型多 元制造之路。
三电深耕汽零赛道，经营已触底回升
三电公司是历史悠久的汽车空调压缩机供应商，公司成立于 1943 年，自 1971 年起开 始从事汽车空调压缩机制造业务。1974 年，公司进军海外市场，1981 年生产并销售了 世界上第一台用于汽车空调系统的涡旋式压缩机，此后 20 年内，公司陆续在美国、新 加坡、英国、法国等地建立工厂，生产包括汽车空调压缩机在内的各种汽车零部件。2000 年以来，三电公司进入中国市场，先后在上海、天津、苏州、重庆等地成立公司并建厂 生产汽车空调系统及零部件，其中最为重要的子公司是 2004 年设立的华域三电，至此， 公司完成全球范围内各大主要汽车市场的产能布局；进入 2010 年代，公司陆续在印度、 泰国、印尼等地兴建工厂，全球化布局持续深化。目前，公司的产品主要是汽车空调压 缩机，包括斜盘式压缩机、摆盘式压缩机、涡旋式压缩机以及电动压缩机等，此外还提 供热交换器、电动冷媒加热器等其他汽车零部件，同时提供 HVAC 总成以及热泵系统。
受外部环境变化以及公司自身经营策略的影响，2020 年之前三电公司的收入有明显波 动。2018FY 以来，受欧洲环保政策要求提高、印度市场景气回落以及美国对伊朗制裁 等影响，全球汽车行业步入下行周期，而接下来 2020 年的新冠疫情对全球汽车供应链 带来显著冲击，这些外部环境的恶化导致公司收入在 2018FY-2020FY 持续回落；同时， 公司经营杠杆过高，在财务压力掣肘下，公司在新能源车等新赛道上投入显著偏保守， 进一步放大了公司经营压力。 2021 年 5 月海信正式入主三电，营收开始恢复增长。入主后受益于海信团队对在手订 单落地的积极推动，2021FY 三电公司成功实现收入 1603 亿日元，同比+16.63%，创 下过去十多年来的最高增速；历史上，三电公司保持较快增速的年份是 2012FY-2014FY， 均超过 10%，主要受益于日币贬值，此外全球金融危机复苏之后的 2010FY 增速也仅略 高于 10%。2022 年，三电实现收入 1757 亿日元，同比+8%。
进一步梳理三电的业务，分业务结构看，三电公司主营汽车设备业务，大部分均为汽车 空调压缩机；为应对经营压力，三电公司过去占收入 25%左右的流通系统业务已经在 2019FY 出售，其他业务也大幅收缩；若只看汽车设备，2009-2018FY 汽车设备业务 CAGR+2.87%、2014-2018FY 五年 CAGR+5.82%，总体偏稳健，虽然经历了 2019-2020 年下滑，不过预计 2021FY 公司汽车设备业务已超过 2019FY 的成绩，逐步走向恢复。 分地区结构看，在出售流通系统业务之前，公司在欧洲/亚洲/日本/北美的收入结构大致 是 3：3：3：1，其中中国地区收入约占亚洲的 50-60%，而德国地区收入约占欧洲的 35% 左右；由于公司原流通系统业务主要在日本进行销售，因此出售这块业务之后，公司日 本地区收入占比大幅降至 10%左右，而欧洲/亚洲收入占比均提升至 40%左右。截至 2022 年 6 月，公司有 37%的收入来自欧洲，27%的收入来自大中华区。
分客户结构看，2008 年全球金融危机之后，世界汽车市场逐步走向复苏，考虑到公司 是一家独立的汽车零部件厂商，并无整车厂作为依托，因此客户结构较为分散，2009FY 以来没有收入占比超过 10%的客户；出售原流通系统业务之后，大众与戴姆勒收入占比 提升至 10%以上，两者均为德系车企，这与分地区收入结构相匹配；近年来随着中国地 区业务增加，其在华合资子公司华域三电逐步成为重要客户。
三电公司的盈利能力偏弱，有较大提升空间。我们选取三电公司经营状况较好的 2012FY-2014FY 来看，毛利率接近 20%，营业利润率在 1%左右，分业务看，公司汽 车设备业务的营业利润率在 2014FY 前后在 2-3%之间；历史上，公司的盈利能力曾有 数次波动，2016FY、2018FY 公司分别提取大额的结构改革费用，导致公司归母净利率 产生较大幅度波动，但经营状况并未明显好转，2019FY 公司依靠出售流通设备业务实 现盈利，进入 2020FY，受疫情影响，公司毛利率同比大幅下滑，拖累整体盈利能力， 迫使公司申请事业再生 ADR 程序，而 2021FY 的归母净利润大幅转好，主要由于事业 再生 ADR 程序通过，免除了 630 亿日元的债务并计入利润，从营业利润角度看，2022 年以来公司的亏损幅度已明显收窄，盈利能力已经恢复至 2019FY 水平，海信入主后， 改革效果开始体现，但是盈利端改善空间依然较大。
传统业务份额修复，热管理布局加速
三电具备较强的客户资源优势，在欧洲市场更占优势。在欧洲市场上，三电几乎是所有 主流车企的供应商；在日本市场，考虑本土车企一体化能力更强，三电在日本本土的客 户覆盖度不及欧洲；在中国市场，三电与华域汽车、上海龙华工业有限公司合资成立华 域三电汽车空调有限公司（分别持股 43%、48%、9%），华域三电 2021 年收入规模突 破 52 亿，成为三电在中国区的重要经营主体。
三电传统汽车空调压缩机份额或逐步修复，据佐思汽研数据，在全球汽车产量稳健增长 的 2016 年，三电公司的汽车空调压缩机可以占据全球市场约五分之一的份额，但由于 欧洲业务近年来拖累整体增速，叠加公司进入向下经营周期，公司相关业务收入增速开 始放缓，份额逐步掉队；从 2021 年开始，随着海信入主落地，三电强化了与下游客户 的关系，收入体量有所修复，在研发投入增加背景下，新定点项目的落地节奏有望加快， 三电公司重回收入稳健增长、份额持续修复可期。
除了传统业务份额的提升，更重要的是在汽车行业电动化的浪潮中，三电能否顺利转型。 得益于长期以来技术与客户资源的积累，我们预计三电电动压缩机市场份额仍能位居全 球前三，目前全球电动压缩机规模领先的主要是丰田自动织机和韩国翰昂（Hanon Systems），二者 2022 年出货量分别为 500 万台、预计接近 300 万台，余下规模相对 较大的就是三电，再接下来的奥特佳与法雷奥规模更小些。
由于电动汽车仍处在发展阶段，各方面技术仍有较大的迭代升级空间，作为零部件企业 加大研发投入、技术上引领是重中之重，好在三电技术根基尚在，海信入主后，更是把 加大研发、尤其是新能源业务的研发作为最重要的战略发展重点，公司大力推进电动压 缩机产品的升级迭代，并逐步把战略重心从传统燃油车向新能源汽车，从提供零部件到 提供解决方案转移，从具体的技术方面来看：
三电的电动压缩机产品在排量以及适配电压等方面性能优异，现已更新迭代至第 四代 GEN4，具有大容量、高效耐久的特点，2020 年 10 月量产，预计年产 75 万 台，或将成为后续打开热管理市场的拳头产品；
三电采用行业领先的 SiC 技术，成功开发出具有紧凑高效、强耐压等优点的新一 代 1000V 电动压缩机，可达到高快充和长续航的综合效益，实现低成本、不同冷 媒、不同容量（60cc/45cc/33cc）的模块化设计，满足不同客户及车型的需求；
热泵系统方面，三电早在 2017 年便开始大规模量产相关产品，并在 2018 年为荣 威 Ei5 与 Marvel X 供货，成为中国市场上首家生产热泵系统的厂商，其热泵系统 中使用其自产的压缩机以及热交换器等产品，对于产品质量的控制力较高，技术实 力得到初步证明。
而在中国市场，华域三电 2021H2 起也提升新能源电动压缩机重视度，目前中国国内新 能源客户已包括荣威、大众、广汽、吉利、长城等，其中华域三电自产电动压缩机产品 以出口为主、体量较小，内销电动压缩机产品主要向三电采购后，再销售给国内主机厂， 参考华域三电 2021 年 51 万台电动压缩机出货量、国内 327 万台新能源车销量，预计 华域三电国内市场份额为 15%左右。
此外，考虑到海信集团优势区域仍主要在中国，对三电中国区业务更容易起到协同和支 持作用，同时考虑到国内电动汽车行业蓬勃发展、热管理行业赛道规模大，公司也积极 筹划布局 HVAC、热管理业务，以获得更高的单车价值量，为此，三电对在中国区重新 梳理了组织架构，三电（中国）成立后负责统管天津、重庆、苏州等地公司及其下属工 厂。通过梳理，三电（中国）负责生产汽车空调与汽车热管理系统，而旗下合资子公司 华域三电负责生产和销售汽车空调压缩机，分工鲜明，受益于华域三电国内压缩机行业 地位的同时，也充分发挥三电（中国）自身的主观能动性，积极拓展业务增量，此外预 计三电（中国）也有望在汽车热管理业务以及压缩机业务之间构建起更高效的合作关系。
从海信入主后的新项目情况看，三电对接客户更为积极，海信集团也与三电展开有效协 同，例如海信集团与蔚来签署全面战略合作框架协议等；在此基础上，三电新能源业务 在手订单或大幅增加，考虑到落地节奏，预计 2-5 年维度看，这些订单有望为公司贡献 较大收入与盈利增量。
综上，三电经营触底回升，一方面依靠即有客户资源优势，另一方面海信入主后，研发 投入增加、客户关系维护加深、集团资源导入也有明显助益，三电在传统汽车零部件业 务市场份额回归提升通道，未来 2 年将贡献稳健营收增长；而从中长期视角考虑，公司 积极争取新能源车市场的蛋糕，大力推进电动空调压缩机的升级迭代，并逐步把战略重 心从传统燃油车转向新能源汽车，从提供零部件到提供解决方案升级，目前公司新能源 车相关产品与解决方案已获得部分国内外客户认可与反馈，预计公司新能源业务在手订 单或大幅增加，考虑到落地节奏，2-5 年维度内有望为公司贡献较大收入与盈利弹性。
降本增效有序落地，利润率持改善
在规模增长之余，三电能否提升自身的经营质量，有效改善盈利能力，进而为上市公司 带来实际的利润贡献，或许是市场更为关注的焦点。以三电营业利润口径看，三电公司 自 2019Q3 以来就持续处于亏损状态，而在海信入主之后，2021Q3 以来三电的营业利 润率仍在-5~0%区间波动，但环比角度已显著减亏。
不过参考产业内其他汽车空调压缩机和相关企业的综合利润率水平，三电公司盈利能力 还有较大提升空间。长周期来看，剔除个别极端年份如 2009、2020 年，产业内可比公 司的经营利润率普遍在 3%-8%之间波动；然而，受新能源车快速发展、疫情和大宗商 品价格波动影响，不同企业之间的盈利能力有一定分化，总体看利润率保持稳健的结论 没有太大问题，此外华域三电的净利率也常年高于 6%。
为了进一步分析三电公司净利率提升的来源，我们将可比公司的利润率、费用率指标进 行拆解，不难发现，不同企业的毛利率区别不大，但费用端的差距则直接决定了不同企 业的 EBIT，三电、马勒、丰田自动织机的费用率相对较高，三电费用率与翰昂、电装相 比有接近 8pct 的差距。进一步拆解三电的费用结构，从 2017FY-2020FY Q1-Q3 费用 率情况看，管理费用率维持在 9%以上，财务费用率也有提升趋势。因此，三电提升盈 利能力的路径就变得相对清晰：在保障研发投入、提高产品毛利、保障规模增长的基础 上，通过降低成本、降低财务杠杆、精简组织架构，提升经营效率，实现利润率的提升。
三电降本增效举措已经开始落地，人员已有部分优化。通过三电公司在全球生产基地的 分布来看，公司基本采取产能跟随客户进行布局的策略，分别服务不同市场，由于汽车 的产业链上下游协同紧密，因此简单减少工厂数量或许会削弱订单量，正负相抵，改善 空间可能有限；但对于三电公司来说，组织架构精简是较为可行的提效措施，从重要子 公司的员工规模来看，各地都在持续进行人员优化，大规模优化主要集中在波兰与美国。
此外，三电与海信协同加深，通过联合研发、原材料协同采购、加强应收账款与外汇管 理、改变运输方式、减少空箱运输往返等多种措施，三电与海信之间的协同效应有望得 到充分发挥。海信有望充分发挥过往并购整合的经验，全方面帮助三电进行改善，根据 三电的振兴计划，公司在近期将集中推进汽车空调电动压缩机业务的发展，2022 年实 现大幅减亏，中期在新能源车热泵市场发力，2023 年之后在新能源汽车热管理市场放 量；随着前期新能源订单的逐步兑现，后续有望逐渐恢复稳健盈利。
综上，三电公司曾占据全球五分之一的汽车空调压缩机份额，但长期经营效率偏低， 重资产叠加疫情带来的冲击，经营曾遭遇短期重大困难。海信入主三电后，凭借原有 客户资源优势，逐渐巩固公司传统汽车零部件业务份额，通过组织调整、降本增效、 协同研发等方式修复盈利能力，同时加强研发投入，发力新能源车热管理等业务，借 助客户资源优势及集团扶持争取新订单，谋求长期增长。短期三电盈利能力有望受益 于费用节约与收入结构改善、实现修复，长期随着在手订单落地为收入，三电营收增 长有望提速，新能源车热管理业务或将成为公司新的成长曲线。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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