（报告出品方/分析师：山西证券 肖索）
1. 鼎际得：专业的高分子材料催化剂和化学助剂提供商
1.1 深耕催化剂、抗氧剂领域，产品体系不断完善
国内少数兼具高分子材料高效能催化剂和化学助剂产品的专业提供商。辽宁鼎际得石化股份有限公司（下称“鼎际得”）成立于 2004 年，2022 年 8 月于上交所上市。
经过 19 年的深耕，公司已经形成了集聚烯烃高效能催化剂和化学助剂的研发、生产和销售为一体的业务体系。
公司的发展历程可以分为初步成长、产品拓展及战略发展三个阶段。
第一阶段，公司确立了以催化剂为主业的生产经营思路；第二阶段，公司在催化剂基础上，推出了抗氧剂核心单剂产品，并进一步开发复合助剂。目前，公司正处于战略发展阶段，产品体系不断完善，并具有了差异化竞争能力，能够满足国内外客户的多元化需求。
公司股权结构稳定，通过员工持股激励信心。
公司控股股东为营口鼎际得实业发展有限公司，实控人为董事长张再明先生。张再明直接和通过鼎际得实业间接持有公司 70.22%的股份。许丽敏女士系张再明先生的母亲，两人为一致行动人，合计控制公司 72.72%的股份。
公司核心管理层大多在公司任职多年，熟悉了解公司经营运作情况，且具有技术、销售、生产、管理等多元化背景。
2021 年 2 月，公司对 6 名骨干员工进行了股权激励，6 人合计持股比例为 0.9%。
公司的主要产品为高效催化剂、抗氧剂单剂和复合助剂。
催化剂产品分为主催化剂和给电子体助催化剂；抗氧剂分为受阻酚类主抗氧剂和亚磷酸酯类辅助抗氧剂；复合助剂是在抗氧剂单剂的基础上，结合客户需求进行研发和混配。
凭借丰富的产品体系，公司积累了众多大型国企和上市公司客户，且保持了长期稳定的合作关系。
1.2 营收稳健增长，盈利能力迎拐点
公司营收、盈利稳步增长。2022 年公司实现营收 9.0 亿，实现归母净利润 1.1 亿；2018-2022 年，公司营业收入年均复合增速为 24.38%，归母净利润年均复合增速为 11.57。
产品结构相对稳定，催化剂业务毛利率较高。
从营收结构来看，2022 年公司催化剂、抗氧助剂和复合助剂的占比分别为 12.63%、36.81%和 48.98%；从毛利结构来看，催化剂、抗氧助剂和复合助剂的占比分别 为 25.72%、31.73%和 41.52%。
2022 年，催化剂产品毛利率为 49.39%，因此在毛利中占比高于营收中占比；抗氧助剂和复合助剂毛利率分别为 20.55%和 20.90%。
成本管控良好，利润率触底迎来拐点。
2020 年公司毛利率下滑主要受新收入准则下，将符合条件的运输费用列入主营业务成本影响。剔除该影响，2020 年公司毛利率下降主要受产能掣肘下外购成本较多，及新冠疫情下产品售价下调影响；2021 年毛利率持续下降主要由于化工原材料价格普涨，公司产品成本提高，但产品售价调整滞后。
我们认为，当下公司毛利率已经触底，随着公司产能释放及产能利用率的提升，毛利率将企稳回升。
基于良好的费用管控能力，公司整体费用率由 2018 年的 15.32%降至 2022 年的 9.84%。
2. 主营产品应用于聚烯烃产业链，国产替代正当时
2.1 聚烯烃国产自给率提高，拉升公司产品需求
聚烯烃是最重要的高分子材料。高分子材料主要包括丝、麻等天然高分子材料和合成高分子材料；合成高分子材料中的塑料可分为通用塑料和工程塑料。
通用塑料中的聚烯烃材料是指由乙烯、丙烯、丁烯或 α-烯烃等聚合而成的热塑性高分子材料。由于聚烯烃材料具有相对密度小、耐化学药品性、耐水性好、机械强度大、电绝缘性好等优越特性，且容易加工成型、价格低廉，因此是社会生活中规模最大、用途最广的高分子材料。
我国聚烯烃产业快速发展，产能增速显著高于全球平均水平。
据卓创资讯统计，2020 年，我国聚烯年产能为 0.53 亿吨，较 20 年前产能增加了约 7 倍，年均复合增长率为 12%；同期全球聚烯烃产能仅增加了 1 倍，年均复合增长率约为 4%。
2021 年，我国聚烯烃产能为 0.61 亿吨，其中聚乙烯 0.29 亿吨、聚丙烯 0.32 亿吨。
国内聚烯烃产能逐步持续扩大回升，根据隆众资讯的数据，预计 2022 年和 2023 年我国新增聚乙烯产能分别为 500 和 185 万吨，新增聚丙烯产能分别为 540 和 950 万吨。
新产能仍以大宗产品为主，高端聚烯烃进口依赖度高。
国内聚烯烃行业起步较晚，虽产业基础已具备国际竞争力，但高端聚烯烃依赖于进口，存在产能结构性过剩的问题。
从专利来数量来看，在全球范围内，高端聚烯烃专利技术前 10 位专利权人中，我国只有中国石化一家。
未来随着产业基础的不断扩大和技术认识的不断深入，我国基础研究力量将逐渐加强，高端产品的短板有望逐步补足。
预计未来国产自给率会持续提高。
聚乙烯和聚丙烯一直是国内进口量最大的树脂品种，国内产能和市场需求存在供需缺口，国产化替代为大势所趋。根据国家统计局和 Wind 数据，截至 2020 年底，我国聚乙烯自给率为 52%，聚丙烯自给率为 85%。
2021 年我国聚乙烯和聚丙烯的进口量分别为 1459 万吨和 480 万吨，产品自给率分别为 62%和 89%，自给率水平有所改善。
公司的主营产品应用于聚烯烃产业链。
公司的催化剂产品应用于烯烃聚合；抗氧剂产品能对聚烯烃进行性能改善，用于下游高分子材料领域。催化剂和抗氧剂需求量与下游聚烯烃行业规模呈明显正相关。在聚烯烃国产化进程加速和自给率逐步提高的背景下，公司产品将迎来广阔的发展空间。
2.2 催化剂：公司新产能释放，市占率有望提高
催化剂是聚烯烃的核心，且是实现烯烃高性能低成本规模化生产的关键。聚烯烃聚合催化剂主要有四类，分别为齐格勒-纳塔催化剂、茂金属催化剂、非茂金属催化剂、双功能催化剂等聚烯烃复合催化剂。在烯烃聚合过程中，如不使用催化剂，则无法实现工业化生产。
竞争格局来看，聚烯烃催化剂龙头企业主要位于国外。
2020 年全球主要聚烯烃催化剂公司所占市场份额显示，世界排名前 5 的公司中，巴塞尔、GRACE、中国石化(奥达+立得)、东邦钛及三井的市占率分别为 28%、27%、9%、6%和 5%，中国石化的催化剂市场份额在世界排名第三，为我国唯一聚烯烃催化剂排名进入前 5 的企业。
公司已形成了以齐格勒-纳塔第四代催化剂为核心的产品序列，是国内主要聚烯烃催化剂供应商之一。
齐格勒-纳塔催化剂是指化学键结合在含镁载体上的过渡金属化合物，主要是钛基催化剂。自十九世纪五十年代问世以来，齐格勒-纳塔催化剂经历了从第一代到第四代的发展历程。
公司主要催化剂产品属于第四代，DJD-Z、DJD-B、DJD-G 系列为聚丙烯催化剂，DJD-PES 系列为聚乙烯催化剂，DJD-UD55、DJD-UD51 为给电子体。
公司也在茂金属催化剂领域进行了研发布局。
茂金属催化剂指由茂金属化合物和助催化剂组成的体系，其催化聚合机理是由茂金属与助催化剂相互形成阳离子型催化活性中心；其中，茂金属化合物指由过渡金属元素（如锆、铪和稀土元素）和至少 1 个环戊二烯或其衍生物作为配体组成的配合物。
茂金属催化活性中心单一，具有催化活性高、共聚能力优、生成的聚合物相对分子量分布窄、聚合物结构可控等优点，通常用于生产高端聚烯烃产品，比如聚乙烯(mPE)、聚丙烯(mPP),以及聚烯烃弹性体(POE)、环烯烃共聚物等。
公司新产能建成后，市场份额有望增加。
聚烯烃的国产量决定了公司催化剂产品的市场容量，2021 年，我国聚烯烃产量约为 5086 万吨，按照催化剂在聚烯烃中 0.003%的典型添加量来估算，其国内年需求量约为 1525.8 吨。根据公司催化剂 202.48 吨的产量估算，市场占有率约为 13.3%。
公司募投了年产 300 吨聚烯烃催化剂项目，预计 2023 年、2024 年产能将持续提高，为后续市场份额进一步增加奠定了基础。
从催化剂产品盈利能力来看，2020 年平均价格和毛利率均下降。一方面，新冠疫情影响下聚丙烯产品价格降低，同时，聚丙烯新产线投产、设备检修等造成人工成本和制造成本提高；另一方面，给电子体单一客户需求较大，公司给予了价格优惠。
2021 年平均售价微升但毛利率略降，主要由于聚乙烯催化剂产品为扩展下游客户，按照行业惯例给予了一定的价格折扣，且公司外购了部分成品催化剂以满足存量客户的增量需求；此外，给电子体因客户集采导致价格下调。
2.3 抗氧剂：产品体系丰富，扩大产能降低成本
抗氧剂产品为聚烯烃造粒过程添加的主要化学助剂。
功能来看，抗氧剂能够抑制自由基、分解过氧化物，防止材料氧化老化。分类来看，根据作用机理的不同，可分为主抗氧剂和辅助抗氧剂。
主抗氧剂能破坏高分子老化过程中自由基自氧化产生的链式反应，主要包括受阻酚类和芳香胺类；辅助抗氧剂能分解氧化反应中的氢过氧化物，主要包括含磷和含硫的有机化合物。
不同类型抗氧剂之间存在协同作用，通过复配可形成复合助剂，以实现更高效的性能表达。
抗氧剂行业集中度较高，我国是全球重要的应用市场。
从市场份额来看，全球主要有 50 多家抗氧剂生产企业，主要集中在巴斯夫、松原等知名厂家。
从地区来看，亚洲抗氧剂生产量占全球总量的 50%-60%，我国抗氧剂生产量在亚洲占比 30-36%，在全球占比 18%。
公司具有 17 年的抗氧剂生产经验，产品体系丰富。
公司 2006 年就布局了抗氧剂业务，陆续推出抗氧剂 168、抗氧剂 1010、抗氧剂 1076、抗氧剂 3114 等核心产品。受益于多年产品、技术和经验积累，公司在抗氧剂单剂的基础上，还能为客户提供专业化、定制化的复合助剂方案。
产能逐步释放，有利于促进销售规模的增长，并降低生产成本。公司从 2019 年开始陆续扩大抗氧剂产能，2020 年建成抗氧剂 3114 产线及新抗氧剂 168 和 1010 产线，2019-2021 年公司抗氧剂产品产能分别提高了 31.25%、18.81%和 83.97%。
公司上市募投项目中，15000 吨抗氧剂项目和 6500 吨抗氧剂项目，预计陆续于 2023 年-2025 年达产。
公司 2021 年抗氧剂单剂毛利率下降主要由于部分型号产品的售价下降，同时单位成本随原材料采购价格上涨而上升。
2021 年我国聚烯烃产量约为 5086 万吨，按照抗氧剂在聚烯烃中 0.15%的典型添加量来估算，国内年需求量约为 7.63 万吨；根据公司抗氧剂单剂的产量，市场占有率约为 27.3%。
产能持续提高有利于扩大业务覆盖地区，提升市占率；此外，能够降低公司外采单剂的数量，从而降低复合助剂的生产成本。
2.4 技术、服务、客户及销售渠道构筑竞争壁垒
当前，催化剂和化学助剂行业迎来新的发展机遇，公司的竞争优势可以体现在技术、服务、客户及销售渠道三个方面。
技术上来看，公司具有先发优势及自主研发能力。高分子材料催化剂和化学助剂行业涉及多学科多工艺的交叉，技术门槛较高。公司不仅掌握了聚烯烃催化剂和化学助剂产品的基本规模化生产能力，并且在现有产品基础上，持续开发新型高效能产品。
催化剂方面，公司新开发的气相催化剂最低催化效率可达常规催化剂的 1.25 倍以上；化学助剂方面，公司新开发的抗氧剂 042 单剂能够进一步改善聚合物熔融稳定性，并提高产品白度；专利上面，公司累计获得 12 项专利，其中 6 项发明专利，6 项实用新型专利；人员架构上，公司研发人员 94 人，在总员工中占比 11.79%。
此外，公司主要产品通过了瑞士 SGS 认证、欧盟 Reach 认证及 ISO9001、ISO14001、OHSAS18001 三体系认证。
服务上来看，公司能快速响应，为客户提供定制化一站式服务。
公司具有 24 种催化剂产品和 7 种抗氧剂单品，领先于同行业竞争对手，且具备完善的复合助剂产品体系，能够满足客户的个性化需求。催化剂和抗氧剂均应用于聚烯烃的生产，下游客户一般同时拥有两种产品的需求，因此二者搭配销售能发挥协同优势。
此外，受益于同时具有催化剂和抗氧剂产品的优势，公司自建了聚烯烃小试研发实验室，能够通过聚烯烃的完整生产过程对公司产品性能进行调试、验证，并检测样品性能，更好的为客户提供定制化产品。
客户及销售渠道上来看，公司积累了优质的客户资源，在国内建设了完善的销售网络。由于精细化工行业对生产材料的稳定性要求较高，新产品进入其产业链需要经过一系列复杂的认证流程，因此客户不会轻易更换供应商，客户粘性较强。
凭借长期的经营积累，公司拥有了包含中石油、中石化、中海油、中国中化、国家能源集团、延长石油、中煤集团、恒力石化、浙江石化、万华化学、宝丰能源等优质客户，客户大多数为央企或上市公司。
表 9：2021 年公司对前 5 大客户的销售情况（亿元、%）
此外，公司客户覆盖国内大部分地区，并在此基础上不断向外扩张，涉足了俄罗斯、中东地区和东南亚地区。
3. N 型电池放量，投 POE 粒子产能打造第二增长极
3.1 光伏是我国最大的 POE 下游市场，POE 胶膜性能更优
POE（聚烯烃弹性体）是乙烯和α-烯烃（以 4-8 个碳的α-烯烃为主，如 1-丁烯、1-己烯、1-辛烯)）共聚的产品，通常是指辛烯质量分数大于 20%的乙烯-辛烯共聚物。
POE 的生产采用茂金属催化剂，生产技术以溶液法聚合工艺和高压聚合技术为主。
光伏胶膜是我国 POE 粒子最大的需求市场。从下游消费结构来讲，2021 年我国 POE 粒子在光伏领域 的用量最大，占比 40%，主要以光伏胶膜的形式用于组件的封装。此外，POE 在汽车零部件、电线电缆、家居用品、机械工具、鞋材、密封件等领域也被广泛应用。
胶膜是光伏组件的重要辅材，与 EVA 胶膜相比，POE 胶膜的封装性能更优。
光伏胶膜以树脂为主体材料，通过添加合适的交联剂、抗老化助剂，经熔融挤出、流延成膜而得，是光伏发电组件的内封装材料。
光伏胶膜在组件成本占比约为 4%-7%，但对光伏组件质量及寿命起着重要作用。光伏组件厂重视提升电站收益、延长电站使用寿命，因此对高品质胶膜的需求不断提高。
目前，行业内主要的胶膜类型有 EVA 胶膜、POE 胶膜及共挤型 POE 胶膜，相对于 EVA 胶膜，POE 胶膜在抗 PID、抗老化、水汽透过率、体积电阻率等性能上具有显著优势。
抗 PID 性能：PID（Poteneial Induced Degradation）为电势诱导衰减，指的是光伏产业为提高发电效率而降低太阳能电池片钝化层的折射率，导致光伏组件大规模应用过程中产生实际发电效率在某些地区大幅下降的电位诱发衰减现象。
EVA 材料中醋酸乙烯酯基团的亲水性和易水解产生乙酸的特点被认为是 PID 现象的诱因之一；POE 由于自身阻水性和耐水解性优于 EVA，具有高水汽阻隔率和高耐候性，因此可以有效减少 PID 现象的发生。
图 26：采用 POE 封装胶膜的双玻光伏组件在 PID 测试前后的 EL 图像几乎无变
耐老化：POE 材料无极性基团，分子结构中所含叔碳原子也相对较少，因而具有优异的耐热老化和抗 紫外线性能。
水汽透过率：不同封装胶膜的水汽透过率是由胶膜本身结构决定的。水汽会对光伏组件的金属部件进行腐蚀；此外，会通过水解反应引发聚合物封装材料的降解，比如 EVA 材料水解产生的乙酸会对电池表面的金属电极产生进一步的腐蚀。
POE 为非极性材料，不能和水分子形成氢键，因此不能像含极性基团的材料一样吸附水汽，可以为电池提供更好的防潮保护。
体积电阻率：封装胶膜的主要功能之一是提供优异的电绝缘性能，减少组件的电流泄漏。高体积电阻率的封装胶膜可带来较低漏电流，降低电池表面的分压，从而有效降低组件的 PID 现象
3.2 海内外光伏需求旺盛，新技术拉升 POE 需求
碳中和为全球共识，加快光伏发电是实现碳中和的重要途径。随着发电成本持续下行，光伏发电已兼具经济效益与清洁属性，海内外光伏装机需求旺盛。
海外来看，受俄乌地缘冲突、欧洲能源危机、能源转型压力等因素影响，欧盟、美国及印度等地需求尤为强劲。
国内来看，在国家政策支持及行业技术水平提高的驱动下，新增装机容量高速增长。2022 年，我国光伏新增装机 87.41GW，同比增长 59.3%；全球光伏新增装机 230GW，同比增长 35.3%。
根据 CPIA 最新预测，预计 2023 年我国装机 96-120GW，全球装机 280-330GW；中性预期下，2023 年我国和全球新增装机增速分别为 23.6%和 32.6%。
光伏发电为长期发展趋势，市场前景广阔。
截至 2021 年底，可再生能源发电占比为 28.3%；根据国际再生能源总署的预测，到 2030 年可再生能源发电量将占到全球总发电量的 65%，其中风能和太阳能贡献 42%，未来发展空间广阔。
随着光伏技术的迭代，单晶 PERC 双面组件及 N 型电池的占比不断提高。
双面组件背面的铝层为局部覆盖而非全覆盖，除正面发电外，背面也能接收来自环境的散射光和反射光进行发电。
与普通组件相比，双玻组件具有生命周期长、生命周期内发电量更大、发电效率更高、衰减更慢的优点，因此应用范围逐步扩大；特别是在自然条件较严苛的地区，双玻组件几乎成为标配。2018 年，双面组件市占率仅为 10%，至 2021 年底已上市至 37%，2022 年再提至 40.4%，根据 CPIA 预测，2023 年双面组件市占率将接近 50%，并在未来成为主流的产品类型。
N 型电池为下一代主流趋势，TOPCon 是 N 型电池有望最早实现量产的技术路线。
PERC 电池的效率已经接近极限，相对于 P 型电池，N 型电池具有转换效率高、温度系数低、双面率高、弱光效应好等优点。
目前 TOPCon 工艺基本成熟，凭借较佳的盈利能力快速市场渗透。
2022 年，TOPCon 和 HJT 电池市场占比 为 8.9%，预计至 2023 年底能达到 21.1%。根据国内主流厂商的产能建设规划，截至 2022 年底，TOPCon 的名义产能约 106.4GW；2023 年产能集中释放，预计到 2023 年底名义产能约 363.9GW，到 2025 年为 461.6GW。
双面组件及 N 型电池与 POE 胶膜更匹配，市占率提高将拉升对 POE 胶膜的需求量。
双面组件的背板通常为玻璃背板，由于双面电池的背面仅部分覆盖铝浆，未覆盖的钝化层会直接与胶膜接触。若使用 EVA 胶膜，EVA 分解的醋酸与玻璃接触会析出 Na +，影响钝化效果。POE 胶膜的原材料为乙烯和α烯烃，不含醋酸根，因此更适合对双面组件进行封装。
TOPCon 组件电池正面栅线使用了银铝浆材料，银铝浆容易在有水汽的条件下被老化腐蚀，从而导致组件功率衰减，因此 TOPCon 电池组件正面 PID 效应更强，需使用高阻水率的有非极性特点的 POE 胶膜进行封装。
光伏产业下游新增装机量稳定增长，叠加新技术路线下 POE 胶膜市占率提高，将对 POE 粒子的需求提供有力支撑。据 CPIA 数据，2021 年透明 EVA 胶膜占比约为 52%；POE 胶膜及 EPE 胶膜合计市场份额约为 23%，预计此占比在 2023 年将提升至约 29%。
我们假设 2023-2025 年 PERC 组件里双面组件的占比分别为 43%、46%和 49%；假设 TOPCon 组件 EPE 和 POE 胶膜封装的占比各为 50%，HJT 组件中 EPE 和 POE 胶膜封装的占比分别为 40%和 60%。基于上述假设，我们预计 2023 年我国光伏领域 POE 粒子的需求量为 47.8 万吨。
3.3 布局 POE 及α烯烃产能，打造新的业务增长点
POE 是通过烯烃共聚制得的，除埃克森美孚的高压聚合法外，工业化生产的 POE 粒子基本采用溶液聚合的方法进行制备。
以陶氏化学的 Insite 溶液聚合法为例，在生产过程中，乙烯和α烯烃等单体与氢气、溶剂等混合，在催化剂的作用下进行反应后，进行聚合物的分离，再经过脱挥过程，最终进入造粒机中进行造粒干燥，得到 POE 成品。
全球 POE 粒子产能都由国外企业掌握，我国尚未实现量产。陶氏化学是世界排名第一的 POE 供应商，其产能最大、产品品质最高；埃克森美孚化工是第二大 POE 供应商，是世界上第一个将茂金属催化剂用于工业化生产聚烯烃的公司；此外，三井化学、韩国 LG 化学、SK 集团等也为重要的 POE 供应商。目前国内所需产品全部依赖于进口。
α烯烃、催化剂及溶液聚合技术是 POE 粒子生产中的壁垒环节。α烯烃指在分子链端部具有双键的单烯烃，一般指 C4 及 C4 以上的高碳烯烃，其中最广泛应用的是 C4、C6 及 C8 等组分。
全球主要的α烯烃生产工艺有蜡裂解法、混合 C4 分离法、乙烯齐聚法和植物油法等。目前国内已经具备了一定的 1-丁烯和 1-己烯的工业化生产能力，1-辛烯仍依赖于进口。
国外具有 POE 生产技术的公司对催化剂进行了专利保护，各企业都采取自主研发的茂金属催化剂进行 POE 的生产，比如陶氏化学采用 CGC 催化剂、埃克森美孚采用 ExxpolTM茂金属催化剂。
在溶液聚合技术方面，我国当下重点是完成先进催化、反应工程、过程强化、产品牌号开发等科学技术问题攻关。此外，保持熔指、良率、密度等各性能指标的稳定也是生产过程中的难点。
国内企业开始布局 POE 产能，预计最早 2024 年投产。随着国外早期专利到期，叠加我国加速 POE 产 品自主研发进程，目前部分国内企业已完成中试，预计明年将开始投产。此外，随着上游α烯烃国产化的推进，我国 POE 量产成本也有望下降。
2022 年 12 月 26 日，鼎际得发布公告，规划投资 POE 高端新材料项目。该项目一次规划，分两期实施， 总建设周期为 5 年，项目包含 40 万吨/年 POE 联合装置，30 万吨/年α-烯烃装置，25 万吨/年碳酸酯装置，400Nm3/h 电解水制氢装置等。该次项目的实施有利于公司的产业结构调整，并为公司培育第二业务增长极奠定了基础。
当前 POE 粒子价格约 2.8 万元/吨，固定资产按 10-15 年折旧计算，公司 POE 的单吨盈利区间为 0.68-0.77 万元/吨。由于 POE 粒子的价格会受供需情况等因素影响，且暂不确定公司该项目固定资产投资的折旧年限，我们对 POE 粒子产能的单吨盈利相对于单吨售价和固定资产折旧时间做敏感性分析，结果如下：
上述测算基于催化剂全部外采所得，若 POE 价格在 2.8 万元/吨，公司转用自产催化剂的条件下，固定资产按 10-15 年折旧计算公司 POE 的单吨盈利区间为 1.18-1.27 万元/吨。
4. 盈利预测及估值
盈利预测主要基于以下假设：
1、催化剂业务：根据公司的产能规划，我们假设公司 2023-2025 年催化剂业务产能分别为 375、475 及 475 吨，假设平均价格约 52 万元/吨，对应营收分别为 1.50、2.08 及 2.61 亿元。
2、抗氧剂业务：我们假设 2023-2025 年公司抗氧剂单剂的产能分别为 3.75、4.45 及 4.45 万吨，假设平均价格约 2.55 万元/吨，对应营收分别为 4.75、4.85 及 5.72 亿元；假设复合助剂的平均售价为 2.80 万元/吨，对应营收分别为 5.23、7.00 及 8.12 亿元。
3、POE 业务：假设 POE 如期投产，2025 年销量为 1 万吨，售价为 2.8 万元/吨，对应营收为 2.8 亿元。
我们选取传统业务可比公司凯立新材、中触媒，及 POE 业务可比公司岳阳兴长进行估值对比，可比公司 2023 年平均 PE 为 23.4 倍。
鼎际得未来两年的动态 PE 估值水平高于行业平均水平，主要是因为公司 POE 业务在 2025 年才能贡献业绩。
我们预测公司 2023 年-2025 年营收分别为 10.63 亿元、14.08 亿元、19.41 亿元;对应归母净利润分别为 1.59 亿元、2.37 亿元及 3.57 亿元，2023 年-2025 年同比增速分别为 44.1%、49.1%及 50.8%，相当于 2023 年 46.4 倍的动态市盈率。
5. 风险提示
1、产品价格波动风险。公司产品应用于塑料高分子材料领域，定价主要参考下游市场的供需情况进行相应调整。若下游市场需求出现大幅波动，则公司产品价格也会相应出现调整，进而影响公司业绩。
2、原材料价格波动风险。公司主要产品中原材料在成本的占比超过 70%，原材料价格与宏观经济环境、国内外化工市场供求关系、国际原油价格走势有较大的关联，价格上涨将影响公司盈利能力。
3、新产品投产不及预期风险。POE 粒子国产化难度较大，投产进度及量产产品质量存在不确定性。
4、行业竞争加剧。公司产品所在行业扩产较多，可能会引起行业竞争加剧，影响公司业绩。
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报告选自【远瞻智库】
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