近日，蔚来汽车（09866.HK）发布了一季报，亏损高达67.50亿元，在2024年创下高达226亿的亏损记录后，一季度延续了并扩大了亏损势头。从2018年至2024年，蔚来汽车累计亏损已过千亿。
受业绩的影响，蔚来-SW（09866.HK）的股价持续低迷，股价已从3年前的最高价199.20元跌至最低价23.70元，期间最大跌幅达到88%，几乎是奔驰进去，五菱宏光出来，这种感受最好这辈子永远都不要碰上。
当然，公司一季报中也提到了几个向好的迹象。一是一季度已交付42094辆车，预计二季度交付量将达到72000辆至75000辆，与一季度相比将有较大幅度增长；二是公司采取了一系列的成本控制措施，研发费用和销售管理费用较2024年四季度下降了10%-13%左右。随着新车型的上市，公司有望在四季度迎来盈利。
对于持续多年亏损的蔚来汽车来说，“盈利”似乎是一个难解的心结，它远在天边又近在眼前，连年的亏损煎熬中，年年难过年年过。2025年无疑是重要的一年，蔚来汽车能否迈过这个坎，顺利度过寒冬？
财务问题严峻，盈利、融资双承压
连续多年亏损后，公司财务状况整体不容乐观。
首先是债务问题，公司一季度的资产负债率已经达到惊人的92%，相比于2024年底的87%有进一步的提高，资产负债率高的主要原因是经过多年亏损后，公司的股东权益大大减少，一季度股东权益为73亿，而归母股东权益竟达到了-3.6亿！换句话说，留给上市公司股东的已经是资不抵债的基本盘。
进一步分析，一季报公司债务结构中，长期借款为93.87亿，短期借款为72.97亿，合计达到166.84亿，欠供应商的应付账款及票据达到313.86亿。而公司现金及现金等价物由2024年底的193.29亿降至一季度的80.75亿，只能覆盖短期借款。
再从偿债能力层面分析，公司一季度流动比率为0.84，远低于安全值2；一季度速动比率为0.46，远低于安全值1。即使与新能源汽车同行上市公司相比，蔚来汽车的偿债能力仍处于垫底水平，同行中选取小鹏汽车（09868.HK）、零跑汽车（09863.HK）、理想汽车（02015.HK）作为参照对象，蔚来汽车的资产负债率远高于同行三家，流动比率与速动比率大大低于同行三家。
如何解决当前的资金困局？过去蔚来主要靠不断地融资来填补资金投入及亏损留下的窟窿，而今融资面临着两难，如果做股权融资，公司当前的股价和市值处于历史低位，靠发行股票融资无疑会大大稀释原股东股份，且公司已经在3月份做了一轮40亿的配售；如果做债权融资，公司目前的资产负债率超过92%，流动比率和速动比率都大大低于安全值，谁敢轻易借钱给蔚来？
看来蔚来这次还得靠自己，首先在经营上得把亏损的漏洞先堵上，然后再想办法化解债务。然而，经营上蔚来的盈利能力仍然令人担忧。
从毛利率上看，蔚来汽车2024年毛利率9.88%，不但大大低于理想汽车20.52%，且低于小鹏汽车14.30%，与零跑汽车处于相近的水平，这与高端定位著称的蔚来汽车实不相符。
值得注意的是，蔚来汽车偏低的毛利率与偏高的销售价格形成强烈反差。下图为扣税后销售收入/汽车销量得到的平均销售价格，蔚来汽车与理想汽车市场定位比较接近，但蔚来汽车的整体售价高于理想汽车。在高售价情况下，毛利率却只有理想汽车的一半，只能说明蔚来汽车的成本管控能力是不够的。
除了生产环节，在研发、管理上，蔚来汽车的费用也要大大超过同行，从管理费率指标上对比可见，2024年蔚来的管理费率接近20%，而理想的管理费率只有7.66%，小鹏和零跑在12%-15%之间，费用控制上蔚来汽车也要落后一大截。
可见，蔚来汽车要实现盈利，仍然任重道远。想要实现盈利只有三种途径：一是成本和费用的控制；二是提高销量；三是提高价格。如果是放在过去几年新能源汽车快速发展的时期，在销量上涨价格稳定的背景下，这些问题都可以被增长所掩盖，可如今行业偏偏迎来价格战，行业开始内卷背景下，四季度的盈利目标又变得玄而又玄。
产品市场受多面夹击，战略失误消耗了巨大资源
5月23日，比亚迪率先发起冲击，旗下22款车型推出限时“补贴价”或“一口价”，最高直降5.3万元，随后吉利汽车迅速跟上，爆款车型限时起步价拉到6.98万至8.98万元的价格。在两巨头的逼压下，奇瑞、上汽通用、一汽红旗、零跑、智己等合资、传统、新势力车企也加入了战局。
蔚来在高、中、低端多线产品面临全面的市场竞争，刚推出不久的乐道在20-30万价位面临着比亚迪汉、特斯拉的竞争，待推出的荧火虫在低端市场更是面临零跑、奇瑞等众多国产品牌的挤压。价格战对盈利脆弱的蔚来来说无疑是雪上加霜，在蔚来的沟通会上，李斌表示“如果仅依靠降价作为主要竞争手段，将不利于整个行业的健康发展”，可见价格战是蔚来面临的巨大挑战。
图片说明：蔚来汽车的高中低端车型：蔚来（银色）、乐道（红色）、荧火虫（蓝色）
所有的行业都怕打价格战，但价格战是行业发展和成熟的必然经历。价格战深刻体现了经济学中“囚徒困境”的博弈，而之所以陷入困境前提是囚徒，也就是说新能源汽车行业已经发展成熟并且开始内卷，这才是问题的根源。为什么新能源汽车行业之前不但没有打价格战还要排队几个月提车？如今新能源汽车的时代是真的变了！
2024年新能源汽车占汽车销量的比例已经达到40.9%，而在十年前这一比例不到3%。传统燃油汽车相比于新能源汽车续航里程更长、加油比充电更方便、且安全不易着火、保险成本低，而且这几年燃油汽车价格已大幅下降，奥迪A6、宝马5系的价格跌到了30万以下，比蔚来的主流车型价格还低，在已经很高的基数和销量占比情况下，新能源汽车还有多大的增长空间？
除了行业的内卷危机，蔚来汽车在战略上的失误同样不容忽视。
蔚来汽车与其他品牌最大的特色是换电模式，这种换电模式如果让宁德时代来做或许能够形成规模效应，而偏偏年销量20万辆左右的蔚来汽车，想要撑起换电模式的一片天谈何容易？
据悉，蔚来汽车换电网点已超过3000个，每个换电网点投资约300万，以此估算总投资额达到90亿，由于每个换电网点仅服务于蔚来品牌的汽车，日均服务量偏少，目前大多网点处于亏损的状态。
此外蔚来汽车自主芯片的投入过大，仅一季度研发费用高达32亿元，过去十年研发投入超500亿，这一数字在中国新势力车企中是研发投入最多的。然而再强大的芯片能带给用户多大的差异体验，而据很多用户吐槽，蔚来汽车的座椅设计很不合理，乘坐的舒适感比较差，这些问题却没得到重视。
无论换电模式、还是芯片的投入，蔚来汽车似乎什么都想自己做，而最后什么都没做好。不过蔚来似乎已经意识到了这些问题，开始聚焦主业，减少芯片投入，控制成本。只是留给李斌和蔚来的时间已经不多了，蔚来能否迈过2025年这道坎走向真正的未来，留给时间去见证吧。
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