在小鹏汽车发展的低谷期（2022年），其研发费用率反而触及近些年的最高点（19.4%）；此后费用率虽有下滑，但投入额度仍然维持11.28%的CAGR。
作者 | 刘亚杰
编辑 | 管东生
在新势力车企中，小鹏汽车-W（09868.HK）是一家很难被简单定义为“成功”或者“失败”的公司。
显然它不是一家“失败”的公司：2024年11月P7+启动交付，随即获得市场的高度肯定，推高交付量至接近4万辆的高位；到2025年5月，交付量虽有波动，但始终未低于月均3万辆。
进入2025年（1月2日），小鹏汽车的股价从46.2港元开启上涨模式，到3月12日触及106港元阶段性高点，涨幅达到129.44%；后续迎来回调，6月24日跌至76.7港元，依旧较年初增长66.02%。
既能迎合市场需求推出明星产品，又能维持销量稳定，股价还能整体向上，最近10个月的小鹏有点“靓”。
只是拿来财务报表，一些数据隐隐释放着警戒信号：虽然发展仍在提速，但归母净利润仍然处于“水下”；面对竞争对手小鹏汽车需要尽快滚动规模优势，只是同步在滚动增长的，还有负债与资产负债率的额度，以及各项不断提升的成本。
如果将这两面结合到一起，似乎能得出这样的判断：为了快速摆脱亏损困境，建立面向未来的成长模式，小鹏汽车穿上规模增长的“红舞鞋”，为跻身一线车企阵列全力以赴；然而在成本、负债、需求波动、供应链管控等系统性因素的挤压下，风险总是挥之不去。
立足当下面向未来，小鹏汽车能够依靠的核心竞争力是什么？如何在竞争激烈的汽车圈脱颖而出？未来小鹏汽车的投资价值又有多少？
壹 | 做“减法”救命
过去几年，质疑小鹏汽车发展的声音并不少。
问题始于2022年9月，定位“超快充全智能SUV”的小鹏G9上市。在“将选择权交给消费者”的逻辑驱使下，制定了过于复杂的选配方案，且型号与设定混乱，影响了后期销售安排，打乱了产品发布节奏。
与此同时，小鹏汽车一直坚持直营模式，数据显示2023年时直营收入的营收占比一度高达70%，引发营业成本过高以及与经销商争利的矛盾。2023年一季度小鹏汽车累计交付1.82万辆，同比下滑47.3%。
本就是一家年轻的企业，又处于快速成长的关键节点，面对挑战，小鹏没有选择暂停，而是在发展中寻找出路。
目前，小鹏汽车的生产车间位于广东肇庆和广州。为提升产能，后续又在武汉规划生产基地，截至2025年一季度已完成建设工作。
项目建设不断推进，占用了公司的现金流。财报数据显示，在2023年经营活动产生的现金流量净额短暂回正后，2024年再次为负，可见眼下的扩张期，小鹏汽车的销售回款还不足以覆盖日常运营的众多支出。
再看债务情况。通过融资扩张是新势力车企的普遍选择，其中不乏负债率超过70%（零跑汽车09863.HK，73.25%），甚至80%（蔚来-SW09866.HK，87.45%）的企业。这样看来，小鹏汽车资产负债率并不算高。
不过自2020年以来，其应付账款及票据从51.12亿元一路上涨至230.8亿元，CAGR达到45.77%，增速突出，这一点值得关注。
好在2023年1月，王凤英开始参与到小鹏汽车人力资源、智能数据、生产制造、产品规划等多个关键部门调整工作。同步推进渠道变革方案“木星计划”，推动直营店与经销商优胜劣汰的同时，新增覆盖40个低线城市。
按照何小鹏的说法，2022年的12位高管，后来只剩下2位；淘汰130家经销商的同时，又新加160家经销商。也正是王凤英的大力改革，让小鹏汽车走出困境。
根据2024年财报数据，自2022年以来，虽然中间有波折起伏，但小鹏汽车的年销量始终维持向上增长的趋势，从最初的120757辆上涨至190068辆，CAGR（Compound Annual Growth Rate，年复合增长率）达到了25.46%，可见市场认可了小鹏G（SUV）/P（轿车）/X（MPV）三款车型。
再看短期债务情况，自2022年以来呈现逐年递增的形势，不过2024年偿还额度约为64.68亿元。同期，小鹏汽车的流动资金储备有185.86亿元，短期内不会被债务压力束缚手脚，仍然有继续施展能力的空间。
如此看来，虽然前一段时间，小鹏汽车遭遇成长低谷期，但从经营实际出发，这些困难没有影响小鹏汽车的基本盘。只要产品能卖得出去，能够带来充足的现金流，从而维持日常运转，小鹏汽车就能迈步过这道“坎儿”。
至少在现阶段，小鹏有惊无险。
贰 | 靠研发翻身
可是与小鹏汽车工作人员沟通时，对方承认“改革”的重要性，却也将“研发”放到了更高的位置。
这与大众认知存在一定差异：加入小鹏汽车以后，王凤英团队通过缩减钢材采购成本、引入长城汽车（601633.SH）原管理层成员参与整车制造、减少车型SKU、打击内部腐败等一系列方式减少支出。
因此不少观点认为，“内收”式的成长模式，是小鹏汽车力挽狂澜于既倒的成功要素。
可是从实际结果来看，小鹏汽车的营业成本（营收-毛利）并不低。自2020年以来，营业成本从最初的61.64亿元，增长至381.72亿元，CAGR达到57.75%。
成本与规模成正比。小鹏汽车销量逐渐走高，产能渐次提升，势必会带来营销、库存、人力资源等各个环节成本增加。只是处于上升期的企业，很难通过“减负”的方式实现质变，而是需要各种方式的“添彩”才能打动市场，这也正是全力推进研发的意义。
“我们的研发投入是比较高的。”谈及成本构成，工作人员介绍了近些年小鹏汽车投入情况，并指出面向技术的成本支出非常突出。
按照财报数据，在小鹏汽车发展的低谷期（2022年），其研发费用率反而触及近些年的最高点（19.4%）；此后费用率虽有下滑，但投入额度仍然维持11.28%的CAGR。
论研发投入的额度，小鹏汽车（64.57亿元）要低于蔚来（130.37亿元）与理想汽车（111亿元）；不过对比费用率，小鹏汽车（15.8%）落后于蔚来（19.83%）却超过理想汽车（7.68%）。
目前，这些研发投入正在落地，部分成为新车卖点。以2025款小鹏G6以及G9为例，两款产品均标配小鹏自主研发的高阶智能驾驶系统图灵AI智驾，并采用小鹏全栈自研的充电生态，均有不错的销量。
按照何小鹏的说法，2025年小鹏汽车将推动全系车型标配高等级的智驾软硬件，后续还会有更多搭载新技术的产品发布。
技术是实现差异化的钥匙，同时也是缩减成本的工具。东吴证券曾发布研报，一旦车企成功自研芯片，将会大幅降低成本。目前，购买英伟达ORIN-X芯片单价为2800元，满足“先决条件”并自研7nm的AI芯片，能将成本缩减1200元，降幅达到42.86%。
4年全生命周期出货300万辆、500名芯片研发人员、算力250TOPS……现在的小鹏汽车还不足以满足这些“先决条件”，可是其自主设计的智驾图灵芯片，已在2024年8月成功流片，这也是帮助小鹏汽车降低成本的基础。
2024年小鹏AI科技日上，小鹏汽车介绍其800V高压快充解决方案时，既能够通过S5液冷超快充站将最快充电功率提升至960kW，实现毫秒级断流，又可以通过混合碳化硅同轴电驱减少60%的碳化硅芯片用量，也是降低成本的重要方式。
这样看来，小鹏汽车坚定通过研发推动成长，一方面能够在技术领先性与时效性方面，不会落后于竞争对手，一方面在构建产品核心竞争力时，总能让价格成为“杀手锏”。在小鹏内部，这被称为“科技平权”的能力。
“平权”了还能赚钱，背后的支撑力来自研发。
叁 | 暗礁隐现
显然新能源汽车不足以承载小鹏汽车的全部梦想。公开信息显示，如何能在低空经济与机器人领域快速攻城略地，已经成为其面向未来阶段的新布局。
小鹏汽车控股的小鹏汇天推出的飞行汽车产品，2024年9月已在广州举行公开试飞。后者表示未来还将投入超过200台飞行器，围绕“零部件、系统、整机”的三大层级开展多种类并行的安全试验。
至于人形机器人，早在2020年12月，小鹏汽车就收购了深圳多够机器人技术公司并成立鹏行智能。按照何小鹏的计划，小鹏第五代机器人将搭载图灵芯片，并在2026年推出面向工业和商业场景的人形机器人。
对小鹏汽车而言，作出这样的决策并不是一件困难的事情。
第三方机构IDC发布报告显示，2024年中国人形机器人商用销售出货量约为2000台，数量并不算高；不过随着各行业应用场景不断丰富，未来出货量增速将会加速提升，到2030年出货量达到6万台，CAGR达到95.3%。
低空经济也存在同样的情况。按照国家相关部门发布的数据，2023年中国低空经济的规模超5000亿元，到2030年有望达到2万亿元，CAGR达到21.9%。
由于图灵芯片在产品智能化改造中能够发挥重要作用，且与“机器人”和“低空经济”概念都有应用交集，小鹏汽车既可以选择按兵不动，以供应商身份入局；也可以在两个概念成熟之后“摘桃子”，推动小鹏汽车跨界到新市场。
只是问题在于，这样的超前入局是否合适？当小鹏汽车为拓展新业务版块，将原本花在汽车板块的钱挪用到其他领域，能否收到好的效果吗？
“未来五年汽车公司间的竞争将非常血腥。”不久前，何小鹏如此描述汽车市场的竞争，“血腥”一点不为过。车企在通过各种方式参与促消费、提销量的“零和游戏”。2025年第二季度，包括比亚迪、特斯拉、问界、理想等主流车企参与其中，且竭尽全力。
应对竞争压力，足够小鹏汽车辗转反侧；汽车行业推动缓解供应链压力的呼声日益走高，也给小鹏汽车的发展提出新挑战。
不久前，小鹏汽车通过官方渠道，明确表示会主动担负社会责任，维护供应链的稳定，还宣布将支付账期统一至60天内，站位之高远可见一斑。
只是对小鹏汽车而言，这并不是一件容易的事情。财报数据显示，2020年以来，应付账款及票据的额度从51.12亿元，一路增长至2024年的230.8亿元，CAGR达到45.77%；通过融资推动增长的逻辑，也让小鹏汽车的负债率逐年提升。
简言之，回顾历史，小鹏汽车本就有大量的现金需要支付，如今又要缩减账期，明显对现金流是一个大的挑战。
经营汽车业务，已经让小鹏汽车背负压力；如今更多担子压在肩头，是否还要继续放大业务边界，是一个值得思考的问题。
不过，从王凤英加入小鹏后，这家公司明显有了积极变化，起码目前看正逐步向好，也许我们可以对小鹏汽车再多些耐心。
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