1Q25业绩承压
1Q25总收入同比-9.2%/环比-24.8%至193.4亿美元，总毛利率同比-1.1pcts/环比持平至16.3%，R&D费用率同比+1.9pcts/环比+2.3pcts至7.3%，SG&A费用率同比持平/环比+1.4pcts至6.5%，Non-GAAP归母净利润同比-39.2%/环比-55.7%至9.3亿美元（Non-GAAP单车净利润同比-30.1%/环比-34.8%至2,774美元）。我们判断，1Q25特斯拉业绩承压主要受累于产线升级（Model Y新老产品交替）+欧美市场品牌危机等多方因素导致的销量回落影响。
车端销量走低拖累盈利，储能业务毛利率再创新高
汽车业务：1Q25特斯拉全球交付量同比-13.0%/环比-32.1%至33.7万辆，汽车业务收入同比-19.6%/环比-29.5%至139.7亿美元（ASP同比-8.0%/环比+0.5%至约4.0万美元），剔除汽车积分收入后的汽车业务毛利率同比-3.9pcts/环比-1.1pcts至12.5%。储能业务：1Q25特斯拉储能装机量同比+154%/环比-5%至10.4GWh，储能业务收入同比+67%/环比-11%至27.3亿美元、毛利率同比+4.1pcts/环比+3.5pcts至28.8%。我们判断，1）汽车仍是当前支撑特斯拉基本面的核心业务；预计国内市场表现或仍相对稳定，海外市场则需观望零部件关税政策变化、消费购买力以及品牌危机等改善情况。2）我们看好特斯拉储能供需双向优化（Powerwall3需求强劲+中国储能工厂爬坡），推动的储能业务持续增长前景。
新车、Robotaxi、人形机器人量产计划维持此前指引不变，聚焦指引兑现
管理层指引，维持1H25E推出全新便宜小车的计划（我们预计为基于现有Model Y平台衍生出的全新车型）、维持2025/6在奥斯汀工厂实现Robotaxi的计划、维持2025E人形机器人量产数千台的计划、维持2026E Cybercab（采用全新Unboxed组装量产工艺）的投产计划。我们判断，1）特斯拉在美生产车型的本土化率高达85%，但仍受制于包括整车电池、人形机器人稀土永磁电机等零部件关税风险影响，预计高关税风险将持续拖累基本面（ASP、销量、盈利能力）。2）特斯拉具备全球最为领先的纯视觉+端到端的智驾方案并有望将汽车AI优势延伸至人形机器人，预计2025/6 纯视觉方案的Robotaxi落地或将为撬动估值弹性的最大催化剂，聚焦管理层各项指引的兑现能力。
风险提示：新车型上市、新技术推进不及预期；新工厂/新产线爬坡不及预期；海外市场消费购买力回落；关税不确定性风险。
发布日期：2025-04-24
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