（报告出品方：华泰证券）
上声电子：国内声学老牌厂商，具备全球化供应体系
国内老牌车载扬声器厂商，具有全球化供应能力。公司前身是成立于 1975 年的吴县无线电 元件一厂，1992 年元件一厂和台湾上声签订合同共同设立上声有限，2017 年经过股权转 让转变为内资企业。公司是国内老牌车载扬声器厂商，从元件一厂成立开始便一直从事扬 声器业务，1997 年公司已成为上汽大众和上汽通用的优质供应商；1992 年经嫁接合资后 开始大力拓展海外业务，2003 年开始对北美的福特进行出货，2006 年向德国大众出货， 公司还在美国、捷克、巴西、墨西哥、德国等地建立了生产和销售基地，致力于打造全球 化供应体系。
受益于新能源车需求提升，公司收入/净利润重回快速增长轨道。2018-2020 年，受全球汽 车周期、中美贸易摩擦以及部分客户车型处于新旧切换期等因素影响，公司营业收入存在 小幅度下滑。2021 年开始，得益于新能源汽车渗透率快速上行和智能座舱兴起，公司不断 取得原有传统车企客户的新项目定点以及拓展与新能源车企的合作，收入重归快速增长轨 道，2021/2022 年营业收入增长分别为 19.66/35.86%，2022 年收入达到 17.7 亿元。净利 润方面，2022 年公司实现净利润 0.87 亿元，同比增长 43.7%，整体净利润率维持稳定。 但毛利率受到市场竞争、产品结构以及原材料价格影响快速下滑，2022 年毛利率 20.3%， 较 2021 年下滑 6.4pct。2023 年来毛利率呈现稳步回升趋势，1Q-3Q23 毛利率达 24.40%。 从产品结构看，目前公司主要产品包含车载扬声器系统（高频/中频/低频/全频扬声器、低 音炮、门扬声器模块、平板扬声器等）、车载功放和 AVAS 三类。2022 年三类产品共实现 收入 17.05 亿元，占总营业收入的 96.54%。（1）扬声器：2021 年来公司受益于新能源车 型占比提升，扬声器业务实现稳步增长，2021/2022/1H23 同比增长 12.9/21.3/32.09%。（2） 功放和 AVAS：公司的第二增长曲线。随着公司与蔚来、理想、华为金康、零跑定点的功放 产 品 步 入 量 产 周 期 ， 公 司 功 放 业 务 快 速 增 长 ， 2021/2022/1H23 收 入 同 比 增 长 109.6/226.4/74.02%。此外 AVAS 产品顺利切入大众、通用、蔚来等客户，2021/2022/1H23 年收入同比增长 113.8/116.1/86.93%。
公司目前无控股股东和实际控制人，员工持股平台位列第二大股东。截至 2023 年 10 月 31 日，公司无控股股东和实际控制人，前四大股东分别为苏州上声投资管理有限公司（持股 26.25%），共青城同泰投资管理合伙企业（有限合伙）（持股 18.75%），苏州市相城区元和 街道集体资产经营公司（持股 18.12%）和苏州市相城区无线电元件一厂（持股 11.88%）， 其中苏州市相城区元和街道集体资产经营公司和苏州市相城区无线电元件一厂为一致行动 人。2023 年 6 月 6 日，公司首次进行限制性股票激励计划，向符合授予条件的 181 名激 励对象共计首次授予 291.5 万股限制性股票，约占公司股本总额的 1.82%，授予价格为 26.42 元/股。
依托中科院声学研究所人才打造核心技术团队，成立中科上声布局前沿声学技术。公司核 心技术人员包括：1）具有极为丰富的声学元件厂的产业经验和工作经验的“老专家”，包 括公司董事长、总经理周建明先生；2）出身于中科院声学研究所，长期从事于软硬件前沿 技术开发的“新主力”。公司于 2017 年同中科传启（苏州）电子科技有限公司共同设立中 科上声（公司持股 70%），主要致力于进行声学前沿技术研发。2023 年，公司成立智声科 技，进一步专注研究声学产品材料，凸显出公司对前沿声学技术战略布局的重视。
行业：座舱声学升级，打造声生不息听觉盛宴
车载声学是座舱人机交互的重要方式。车载声学系统硬件部分主要由主机、扬声器、功放 以及低速行人警示器（AVAS）所组成。（1）主机：作为声学系统的核心，主要负责音源的 读取和输出，主要系目前的中控屏；（2）扬声器：负责将电信号转换为声学信号，是声学 系统的执行装置；（3）功放：是声学信号放大处理装置；（4）AVAS：低速行人警示装置， 作为行车安全提示。
1) 扬声器：由振动系统、磁路系统以及辅助系统三个部分组成，音频电能通过电磁等方 式使纸盆或膜片振动并与周围的空气产生共振而发出声音。扬声器安装位置较为分散， 在车内中控中置、A 柱、顶棚、车门、后备箱等位置均有布置，安装位置的不同叠加 不同频段的扬声器使得声音传入人耳的时间和角度各有所异。结合软硬件调音之后对 整车声场、相位、均衡及声像等方面进行调整，为乘客形成环绕的、可个性化定义的 声学体验。按频率可以将扬声器分成全频扬声器（20Hz-22kHz）、高频扬声器 （5Hz-22kHz）、中频扬声器（80Hz-5kHz）、低频扬声器（16Hz-200Hz），低音炮也 是属于特殊的低频扬声器。按扬声器的组合方式，可分成单元、同轴、套装不同组合 扬声器。
2) 功放：即功率放大器，将音频输入信号进行选择与预处理，通过功率放大芯片将来自 音源的弱音频信号放大以驱动扬声器重放声音。目前功放单车价值量在 700 元以上， 主要搭载于中高端车型。1）按集成方式，可以分成独立外置功放和主机内置集成功放， 内置功放由于体积更小、功率更低、成本更低。2）此外，由处理信号的方式不同可以 分成模拟功放和数字功放，数字功放体积小、重量轻、功率更大而成本更低，并且具 有高还原度。
3) AVAS：电动车低速提示音系统（Acoustic Vehicle Alerting System），用于低速行车警 示。由于新能源汽车在纯电动模式下低速行驶时车外噪声与传统燃油汽车相比明显较 小，国家法规要求当车辆时速低于设定值（如 20Km/h），通过 AVAS 模拟发动机加速 减速的声音以警示行人。
趋势：消费升级驱动座舱声学硬件配置价值量提升
座舱娱乐体验重要性凸显，新势力带头声学体验提质。声学系统是座舱智能化体验的重要 组成部分，车企对听觉要求的不断提升推动扬声器和功放等硬件升级以及软件调音需求。 展望未来，我们看到新势力已经开始领头落地下一代技术，包括 RNC（主动路噪降噪）、杜 比全景声、多区域声重放等，往全时响应、全域体验、真实还原等方向推进，因此对硬件 的匹配和软件技术的要求进一步提升，将带动座舱声学价值量提高。
在座舱声学升级趋势下，我们测算座舱声学市场规模：我们计算 2022 年总规模为 261 亿 元，其中扬声器/功放/AVAS 规模约 153/99/9 亿元。至 2030 年有望增长至 662 亿元，其中 扬声器/功放/AVAS 规模约 350/285/27 亿元。23-30 规模增速 CAGR 为 12.3%。 核心假设如下： i. 根据 LMC Automotive 预测，受益于缺芯情况逐步缓解以及各国政策推动， 2023-2025 年全球汽车销量增速为 5.8/7.7/4.0%。出于谨慎性，我们给予 2026-2030 年年均增速 1%。 ii. 假设全球新能源汽车渗透率从 2022 年 14%逐步提升至 2030 年 45%。 iii. 根据目前各个价位段销量居前主流车型的搭载数量求平均，我们假设 0-10/10-20/20-30/30-40/40+万元价位的 2022 年单车扬声器数量分别为 2.9/6.1/7.5/9.2/11.8 个。 iv. 我们认为低音炮渗透率略高于功放，在中高端车型渗透率较高，通过不同价位段渗透 率乘积得到 2022 年低音炮合/功放综合渗透率约为 20.1/13.1%，有望至 2030 年提升 至 37.4/30.4%。v. 我们假设扬声器受益于数字化、模块化的趋势，ASP 年增 3%；AVAS 受竞争激烈影响 ASP 年降 3%；功放同样受到竞争激烈影响 22-25 年年降 5%，26-30 年受益大功率、 数字化趋势进一步显现，有望年增 3%。
#1 扬声器：低音炮渗透带来单车价值量快速提升
量： 我们看到单车扬声器的升级呈现三个现象。1）高端化：高端及豪华车型单车扬声器数量明 显较高。如奔驰 S 400L 搭载的柏林之声音响系统标配了 15 个扬声器，理想 L9 也搭载了 21 个扬声器，而传统中低端车型通常搭载 4-8 个扬声器。2）电动化：新能源车配置升级需 求更强。根据我们统计的主流燃油车/新能源车散点图显示，目前 0-20 万的燃油车和新能源 车依旧使用 10 个以内扬声器，而 20 万以上的新能源车搭载的扬声器数量明显高于同价位 段燃油车，并且还会搭载低音炮和功放来提升整车音效。3）智能化：换代后配置升级。2023 年上海车展展出的新车中，我们看到奔驰 22 款 GLC 升级成 23 款后，扬声器由原来标配 7 个变成 15 个，2023 款雅阁（8→12）、福特锐界 L（6→8）扬声器搭载数量也有较大提升。 随着高端车型占比逐步提升、电动车快速渗透、以及智能化浪潮下车企智能座舱迭代更新 需求增强，我们认为车载扬声器作为基础配置，单车搭载数量将会逐步走高。
价： 车内环境复杂，对扬声器音质提出更高要求——低音炮。低音炮的主要作用是提高音质， 能增加声音的低音质感，有效强化音节节奏的效果和震撼力。此外，在行车过程中，低音 效果往往会被轮胎与路面摩擦产生的轮胎噪音、发动机运转噪音、车身与空气碰撞产生的 风切等削弱，低音炮可以更有力的弥补低频损耗，增强音效。我们看到宝马、 奥迪等豪华品牌大部分车型，以及新势力车型均选择搭载低音炮。 根据上声电子可转债募集说明书，普通扬声器的价格大概在 20 元上下，一般车型配置 10 颗扬声器的价值量基本在 200-300 元前后。但是一个低音炮的价值量在 250 元左右，装备 一个低音炮后整体单车扬声器价值量将有翻倍增长。
#2 功放：外置、数字化功放逐步受到车企青睐
功放是连接声学系统中主机与扬声器的重要部件，大功率的独立外置功放受到车厂青睐。 车载功放是通过将信息进行放大输出从而达到重放效果的产品，分为外置功放和内置功放。 一般车企搭载的功放主要是通过主机集成的方式进行信号处理，由于主机容量有限，内置 功放的功率较小，一般在 50W 内。由于功率越大，功放可以支持的路数越多（音频输出口）， 可以驱动的扬声器数量更多。因此对于车内音质要求及声学体验追求驱使下，功率更大的 独立（外置）功放是未来的发展趋势，比如蔚来 ET7 和问界 M5 均搭载了 1000W 的独立功 放，理想 L9 搭载了峰值功率为 2160W 的独立功放。 我们看到独立功放、包括低音炮目前仍主要搭载在新势力车型，以及高端燃油车上，我们 认为随着座舱智能化进一步演绎，有望开始逐步往自主品牌大众车型和外资品牌车型扩散。
DSP 数字功放结合算法能实现多种功能，打造极佳车载声学体验。根据信号类型，车载功 放产品主要分为模拟功放和数字功放。相较而言，数字功放：（1）音效：可以内置数字信 号处理器（DSP），通过电脑调较每个声道的参数可以实现多信号处理，因此数字功放有延 时处理、EQ 调节功能、分频功能，可以增加音质的透明度、解析力、低频的震撼力度、降 低背景噪音等。（2）成本：因内部线路更简洁、体积更小、成本更低。未来随着数字音乐 逐渐取代传统物理存储介质，USB、蓝牙等数字接口成为普及的标准配置，音频输入呈现 从模拟信号向数字信号转变的趋势。叠加数字化扬声器系统技术不断发展，省去了输入端 的模数变换和输出端的数模变换，进一步减少音质损耗。
#3 AVAS：法规驱动 AVAS 上量，各类玩家以速度寻求份额
AVAS 旨在有效降低交通事故发生风险。AVAS 即汽车声学警示系统，多个国家出台相关行 业标准，要求新能源汽车在纯电动模式下低速行驶时需发出警示音以提高其可察觉性，有 效保护行人等的安全。相关行业标准的出台使 AVAS 成为电动汽车强制配套的安全产品， AVAS 逐渐成为电动车刚需。
AVAS 是新能源车快速发展下的衍生市场，各类玩家争先布局。AVAS 是目前大部分电动车、 混合动力等无噪新能源车的必备件，目前单个价值量在 40-80 元左右，国内车辆一般安装 一个，国外车辆一般 2-3 个。AVAS 是新能源车快速渗透下的新兴市场。
竞争格局：扬声器格局稳定，功放和 AVAS 新兴市场参与者众多
#1 扬声器：白牌制造商占优，上声电子市占率国内厂商排第一
目前我们将全球范围内供应商分成了三种：（1）品牌商：Bose、哈曼卡顿、英国之宝、丹 拿、马丁洛根、Dirac 等豪华音响品牌厂商，以及 Pioneer（先锋电子）、阿尔派等知名品牌。 （2）白牌制造商：比利时 PSS（普瑞姆）、意大利 ASK（艾思科）集团、日本丰达电机、 国内上声电子等有全球配套生产能力；以及吉林航盛、台郁电子等主要供货合资及自主品 牌。（3）消费电子：近两年国光电器、瑞声科技、歌尔股份等消费电子企业切入车载声学， 获得部分前装定点。 从下游车企供应链配套角度看，目前主要存在两种典型的零部件配套体系。根据上声电子 招股说明书，车载扬声器作为汽车零部件之一，其供应受零部件配套模式的影响，全球具 有欧美、日韩两种典型的配套体系。（1）以福特、通用、大众等集团为代表的欧美体系对 供应商较为开放，优先选择性价比高的供应商；（2）而以丰田和现代为主的日韩体系较为 封闭，丰达电机和先锋电子由于本土保护在日韩体系内竞争力较为强势。
#2 功放：市场集中度低，Tier1 厂商参与布局
车载功放前装市场集中度低，参与者较多。功放主要是定制化产品，需要考虑到声道数量、 散热、功率、安装尺寸等因素影响。全球范围内除了上述车载扬声器厂商在布局功放业务 外，还包括 Tier1 厂商：伟世通、德尔福、电装、现代摩比斯，国内德赛、华阳等。国内企 业在前装功放市场起步较晚，近些年通过技术升级&并购开始加速发展，在合资车企及自主 品牌车企中的渗透率不断提升。
#3 AVAS：竞争激烈，主要基于现有供应链进行产品拓展延申
AVAS 产业是随着新能源汽车的发展而兴起的新兴领域。从产品形态看，AVAS 包括扬声器 与控制模块，可以分为分体式和一体式两种类型，而分体式控制模块可集成于车载功放中， 因此，AVAS 市场竞争格局与功放基本无异，市场参与者主要依托其现有汽车领域相关业务 产品布局和现有客户资源快速切入 AVAS 领域，并在各自的客户体系内开展竞争。目前能 够提供 AVAS 的企业众多，竞争较为激烈，市场集中度低。
从竞争优势看，白牌声学厂商具有较好的规模化生产制造能力，价格稳定且便宜。除近两 年原材料价格影响，上声电子毛利率稳定在 25-30%，丰达电机稳定在 15-20%，30 万以下 车型占据整车大部分市场份额，且重视成本，给了白牌声学厂商较好的增长空间。从竞争 劣势看，白牌厂商缺少了品牌厂商和消费电子厂商具有的知名度、调音能力等。
供应链降本趋势
供应链降本，国产优势进一步突出。过去传统车企在配置车载声学系统时，往往根据车辆 等级差异化选择厂商，入门配置往往选择直接购买白牌厂商的产品，而豪华车型配置往往 选择溢价较高的国际知名音响品牌商的产品及调音服务。而在全新的电子电气架构下，可 以选择预先搭载多区位扬声器、外置独立功放，后期再不断优化软件算法通过 OTA 升级以 驱动高配置的硬件效果显现。软硬件解耦下，扬声器和功放可以成为“即插即用”的硬件， 依靠算法调音达到较高的音质水平，给了车企购买全套高端音响系统之外的选择。目前新 势力往往选择白牌制造商的硬件+自研调音算法、或者找高端品牌调音以节省成本。例如 2022 年 9 月上市的小鹏 G9 搭载了丹拿品牌音响，到 2023 年 6 月上市的小鹏 G6 便采用 了白牌制造商的产品。我们认为随着终端车企供应链的重塑，白牌制造厂商有望在中高端 市场逐步扩大市场份额。
公司核心竞争力分析：高性价比产品+优质客户+产能提升
#1：公司产品性价比高，布局声学算法技术加固公司护城河
技术层： 产品矩阵丰富，技术布局全面。公司目前拥有车载扬声器、车载功放、AVAS 等汽车声学产 品从硬件到算法、软件自主研发能力。 ① 扬声器：公司掌握车载扬声器产品的灵敏度、失真等性能指标处于行业内领先水平。具 有新型纸盆开发技术、异型磁路系统技术、扬声器非线性失真的评估和补偿技术，并且 公司能基于声学仿真技术构建自有声学数据库，对车载扬声器的各部分系统进行优化设 计，使得产品达到良好线性控制与低失真的声音重放效果。根据公司可转债说明书披露， 按国际汽车制造协会（OICA）数据测算，上声电子车载扬声器 2020/2021/2022 年度 中国市占率分别为 12.64/12.92/12.95%，为国内同行中第一。 ② 功放：公司车载功放主要为数字功放，内置 DSP 处理器，部分集成了公司自主研发的 声场重构、声像位置校正、扬声器自动均衡、人声音乐声分离、虚拟低音增强，主动降 噪、车内语音通话、声浪模拟等声学处理算法实现更多元的功能。 ③ AVAS：公司产品主要采用扬声器与控制模块结合的设计，能通过集成自主研发的不同 算法，实现不同音效的警示效果，避免新能源汽车出现动态行驶时声音同质化的现象。
自研调音和声学信号算法，赋能硬件产品竞争力。通过调音系统实现高保真的声音还原， 一直是高端品牌厂商的核心优势，也是其溢价所在。公司布局算法自研多年，已经实现调 音以及声学信号处理方面的较大突破：（1）可以调整扬声器设计，改变其谐振频率、Qts、 指向性、灵敏度、失真等性能指标，再结合音效算法外，优化整车声场、相位、均衡及声 像，还原更好音质。（2）将声学处理算法集成到功放和 AVAS 硬件中，赋能产品综合竞争 力。目前公司尚未单独提供软件服务，主要系嵌入硬件搭配赋能产品的综合竞争力。 公司自研数字芯片设计，目前已经完成验证。数字化扬声器方面，公司自主研发国内电声 行业首款低功耗、高性能数字化扬声器系统的 SoC 芯片，这款芯片包括自研的编码芯片和 数字功放芯片，由编码芯片配合数字功放芯片实现扬声器的纯数字驱动，目前编码芯片已 完成各项验证，可实现量产流片，数字功放芯片还需进行量产相关的老化和 EMC 测试。
价格层： 品牌声学产品如哈曼卡顿、柏林之声、博士、丹拿等多数搭载在中高端车型，具备较高的 品牌溢价。根据 2022 年上声电子销售收入及产品销售量 ASP 进行计算，车载扬声器销售 单价约为 20 元，车载功放销售单价约为 750 元。如以低端车搭配 5 个扬声器进行测算，其 单车价值量可控制在 100 元左右，如以中高端车搭配 10 个扬声器，1 个低音炮和 1 个车载 功放进行测算，其单车价值量约为 1500-2000 元左右。我们以品牌商后装价格进行参考（一 般比前装更贵），相比于国内知名音响品牌厂商惠威、漫步者等 2000 元左右的后装声学解 决方案和国际知名音响品牌厂商博士视听、哈曼卡顿、柏林之声等 4000-10000+元不等的 解决方案，整车厂商可以选择更多的白牌声学产品供应商前装解决方案从而有效降本。 我们看好公司的规模优势以及材料自制带来的成本优势。（1）公司 2022 年销售车载扬声器 6591.02 万个，全球市占率 12.9%。其中国内销售 3454.14 万个，中国市场市占率高达 20.66%，为目前国内同行业厂商榜首。随着公司生产规模的持续增长以及自动化赋能，车 载扬声器的生产成本有望持续下降。（2）公司也在积极开展对于核心原材料和关键技术的 研发与探索，目前公司已可以实现车载扬声器核心原材料纸盆、盆架、音圈等的自制，这 使得公司对于成本有更好的控制能力。
#2：下游优质车企客户众多，不断获得新老客户定点项目
公司车载声学客户主要是车企（传统+新势力）和音响品牌厂商，截至 2023 年 8 月，根据 公司招股说明书、过往年报，我们统计上声电子客户情况如下： 1）传统车企：全球大众集团（包括其下属子公司奥迪公司、宾利汽车等）、全球福特集团、 全球通用集团、宝马集团、巴西现代、上汽大众、上汽通用、上汽集团、长安福特、奇瑞 汽车、东风汽车、江铃汽车、吉利控股、北汽集团等。 2）新势力车企：特斯拉、比亚迪、蔚来汽车、理想汽车、问界、威马汽车、华人运通等。 3）音响品牌厂商：博士视听、哈曼国际等。
截 至 2022 年 公 司 前 五 大 客 户 主 要 为 福 特 / 大 众 / 博 士 / 蔚 来 / 华 为 ， 占 比 分 别 为 11.7/11.4/11.0/10.3/7.6%，合计占比 51.9%。近两年来，公司新能源车客户在不断拓宽， 定点特斯拉、比亚迪、理想、蔚来、华为系列等新能源车型。此外，如理想 L 系列、蔚来 NT2.0 平台车型对外置大功率功放的需求，给公司功放业务带来了较好增长。目前公司功 放、AVAS 处于快速放量周期。
#3：产能全球布局扩充，掌握核心零部件自生产工艺
积极开拓市场，提供全球化的生产、销售配套体系布局。公司根据汽车产能分布和客户所 在地区情况，分别在中国、捷克、巴西、墨西哥设立了生产基地，辐射中国、美洲、欧洲 三大主要汽车消费地区，形成全球布局。其中，国外基地主要为低频和全频车载扬声器生 产基地。另外，公司在中国、美国、德国地区建立了销售、售后及技术支持团队，构造覆 盖全球主要地区的销售网络，实现积极响应。 生产方面，公司掌握纸盆、盆架等核心零部件的核心生产工艺，并通过子公司自造原材料， 保证产品的可靠性。同时通过自主设计柔性化生产线，实现上料、涂胶、焊锡等工艺的自 动化，在高水平的自动生产下充分保证产品质量的稳定性及一致性。目前公司已通过 IATF16949 质量管理体系、ISO45001 职业健康安全管理体系、ISO14001 环境管理体系 等认证。先后获得福特集团 Q1、大众集团 A 级、通用集团 BIQS 等质量认证以及通用集 团杰出供应商质量奖、博士视听零缺陷供应商奖、佩卡集团质量成就奖等质量相关荣誉。
着眼未来积极扩充车载扬声器及汽车电子产能。公司于 2021 年在科创板上市， IPO 募投 项目中显示未来将新增年产 2500 万只的扬声器，25 万台 AVAS 和 20 万台车载功放和 15 万台纯数字化扬声器芯片模组的产能，项目均达产后预计为公司增加收入约 6 亿元，净利 润 6275 万元。截至 2023 年 6 月，公司“扩产扬声器项目”仍处于建设中，累计投入进度 为 69.3%，功放和 AVAS 项目已完工并结项。2023 年公司发行可转债进一步扩充车载扬声 器及汽车电子产品产能，募资项目达产后将新增年产 1200 万套低频扬声器，600 万套中频 扬声器，90 万套低音炮和 180 万套汽车电子产品（包括车载功放和 AVAS），2023 年 7 月 完成募资。 目前公司车载扬声器、功放、AVAS 均处于满产、满销状态，产能是公司目前收入/利润增 长的一大限制。我们看好随着扬声器客户持续开拓、功放和 AVAS 大客户快速放量带来的 需求提升，公司 IPO 和募投项目扩充有望进一步打开产能瓶颈限制。
财务分析
利润表分析：功放/AVAS 带动营收增长，毛利率短期承压
功放/AVAS 业务带动公司总营收快速增长。2018-2022 年公司营收 CAGR 为 9.32%， 2018~2020 年受全球汽车周期、中美贸易摩擦以及部分客户车型处于新旧切换期等因素影 响公司营收同比下滑。从 2021 年公司受新能源车座舱升级需求下，公司收入开始扭转了营 收水平不断下降的局面，2021/2022 营收同比+19.66/35.86%。从公司对比角度，上声电子 的营收增速显著高于可比公司日本丰达电机（6794 JP），也高于消费电子同业公司，证明 车载声学行业的快速成长性。
近年毛利率持续下行，研发投入稳定上行。2018-2022 年，公司的毛利率分别为 28.99/28.39/28.69/26.73/20.29%。2018-2020 年，公司毛利率基本保持稳定。2021/2022 年下滑主要系原材料和远运费价格高企，同时竞争加剧所致。从公司对比角度，漫步者具 有品牌价值带来的较高毛利率，而公司的毛利率与丰达电机以及消费电子公司相比处于前 列。而从研发费用方面，近年来，公司重视研发投入，扩充了研发团队，获得了更多产品 开发项目，2018-2021 研发费用率持续上升。公司研发费用率远高于竞争对手丰达电机， 与消费电子公司平均水平相当（考虑到消费电子行业音响公司投资 AI 智能音响需高研发）。
期间费用率降低，盈利能力有待提升。公司归母净利润较丰达电机以及消费电子类公司更 为稳定。2022 年公司归母净利润同比增长 43.68%，主要系营收快速增长的同时受益规模 效应费用率下降。我们看好公司未来毛利率持续改善趋势，带来业绩快速释放。
资产负债表分析：公司正处于扩产阶段
公司上下游议价能力有所减弱。2022 年，公司应收账款周转天数从 2021 年的 86 天增加到 96 天，公司应收账款周转率有所降低，主要系 2022 年底应收账款余额较高，以及北京宝 沃汽车股份有限公司等经营异常客户未回款。公司根据订单预期、出货安排、生产计划， 保持部分产品的安全库存水平，使得公司存货周转率保持稳定。2020 年以来，公司应付账 款周转率持续上升，从 2020 年的 98 天下降为 2022 年的 73 天。 近年来公司资本支出快速增长。2020 年以来，公司处于扩张阶段，资本支出保持较高增幅。 2022 年，资本支出大幅增长，营收占比由 2021 年的 5.99%跃升至 2022 年的 12.66%，同 比增长 187%。公司资本支出快速增长，主要系公司 2021 年 IPO 募投项目：汽车电子扩产 项目、扬声器扩产项目的建设投产。2023 年，公司已发行可转债以募集资金进一步扩大产 能，上声电子资本支出将持续增长。据募集说明书，IPO 募投资金投产以后将带来每年新 增折旧和摊销 2690.39 万元，可转债资金投产以后将带来每年新增折旧和摊销 3118.74 万 元。
现金流量表：筹资现金流持续增长，偿债风险有所上升
2022 年公司经营现金流-0.35 亿元，净流出规模较 2021 年有所扩大，主要系年末应收账款 较上年度大幅增长，存货期末余额同比增加，公司研发支出增加；投资现金流-0.53 亿元， 净流出规模较 2021 年有所改善，主要系 2022 年度闲置募投资金购买理财产品到期后未继 续购买结构性理财；筹资现金流持续提升，主要系企业扩产，长短期借款收取现金。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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