题记
纵观全球市场，丰田汽车的销量依然能够排名第一，但在中国市场，销量冠军始终被大众汽车所霸占。去年以来，国内车市出现了近些年罕见的大幅下滑，连“龙头老大”大众汽车也未能逃脱销量下滑的命运。但丰田汽车却逆势而上，截止到今年5月份已连续15个月实现稳增长。
2019年以来，丰田汽车在华发展势头正猛，4月单月中国（含香港和澳门）销量同比增长19.9%至14万2,574辆。5月份丰田汽车在华销量达到了13.85万辆，同比增长12.1%，再次夺得日系品牌销量冠军。
回首 2002 年 10 月，当第一辆国产丰田轿车下线之时，丰田汽车已经历六十五载寒暑。假使对丰田的研究仅局限在中国，就犹如想深交一个 81 岁并已然繁荣昌盛的家族，但却仅仅关注其最近16年的后裔子孙，管中窥豹，实为不妥。
一. 核心逻辑：“三维竞争力”汽车行业研究框架
“三维竞争力”汽车行业研究框架的核心1：“困境”看“内功”，“成长”看“上游”，“爆发”看“技术”。
（1）“困境”看整合集成能力：生产方式的不断进化，是车企抵御困境的良药。
（2）“成长”看供应体系水平：向供应商的管理输出能力，决定车企的成长空间。
（3）“爆发”看关键零件技术：发动机、底盘、变速箱的技术是打造爆款的关键。
“三维竞争力”汽车行业研究框架：基于整车企业发展所处的阶段，判断主导的核心竞争要素（整合集成能力、供应体系水平、关键零件技术），结合三大辅助要素（资本支持的稳定持续、产品战略的灵活适配、销售渠道的与时俱进），寻找五大先导催化剂（新工厂的建设、新车型的推出、新政策的执行、新市场的扩张、新品牌的建立），把握整车企业业绩和销量的超预期。
二. 汽车行业的核心竞争力如何催化股价上升
2.1. 长期投资：基于核心竞争力对资产定价
长期的业绩增长，不等价于长期的投资机会。股价是市场认知的反映，股价的弹性源于市场预期的变动，长期的业绩增长只是预期曲线的描述， 不等价于市场预期的长期变动。
核心竞争力的深度研究，能够挖掘长期的投资机会。长期投资机会的基本要素，是市场预期逐步地持续地向上抬升。核心竞争力的价值，难以通过短期的会计数据和信息跟踪直接辨认，需要通过不断超出市场预期的经营业绩逐步催化市场认知。
2.2. 如何把握长期投资的节奏？寻找先导催化剂
把握长期投资的节奏：关键在于把握催化市场认知核心竞争力的超预期。市场往往对优胜公司的长期增长给予保守的预期，源于通过短期的会计数据和信息跟踪，难以直接辨认核心竞争力的价值。对于汽车行业而言，随着业绩和销量（与业绩挂钩，数据公布更频繁）的不断超预期，优胜企业“三维竞争力”的价值将被市场逐步认知，构成长期的投资机会。
如何把握催化市场认知核心竞争力的超预期？寻找先导催化剂。对于汽车行业而言，需要从车企“三维竞争力”的变化（相对线性），提前判断业绩和销量的超预期（相对非线性）。基于对丰田汽车的 70 年（1937 年-2006 年）的历史复盘，我们从“三维竞争力”的角度，提出汽车行业长期投资的五大先导催化剂：新工厂的建设、新车型的推出、新政策的执行、新市场的扩张、新品牌的建立。
三. “三维竞争力” 如何催化丰田成为全球汽车霸主
3.1. 第一阶段（1937 年-1954 年）：政策限制中经营被动
3.1.1. 第一阶段的主要情况
（1）丰田汽车的诞生：1933 年 9 月 1 日，丰田自动织机株式会社设立汽车部门；1937 年 8 月 28 日，部门剥离独立成为丰田汽车公司。
（2）政策限制力度较大：二战期间，日本政府实行战时经济统制；二战后，盟军总部压制日本汽车行业发展。
（3）丰田汽车经营被动：○1 收入增速在-50%和 200%之间大幅波动，利润率缓慢上升，但在物料管控下 1944 年开始恶化；○2 政策限制下，车企基本只能生产卡车，乘用车多处于原型开发阶段。（1949 年末，丰田的第一次困境出现，详见后文）
3.1.2. “三维竞争力”的发展
1938 年 11 月，举母工厂（Koromo Plant）完工投产。其是首个独立于丰田自动织机的工厂，投资金额是已有产能总投资金额的 8 倍，面积是已有产能总面积的 9 倍。
举母工厂初现整合集成能力优势。过去由于零部件较高的库存，为避免浪费，改款产品的推出周期至少需要 1.5 年以上。举母工厂投产后，零部件的库存降低，叠加资源调配的自由和交接效率的提升，1939-1943 年先后推出 1 款发动机改款、3 款卡车改款、2 款乘用车改款。
协丰会的组建：为上游供应体系提供合作平台。1939 年 11 月 7 日，丰田公司举办首次国内供应商圆桌会议，会议被命名为 Kyoryokukai，后定期举行，并于 1943 年 12 月正式成立协丰会（Kyohokai）。
（1）组建的初衷：① 依托丰田汽车，共同应对物资管控。② 基于举母工厂的位置，商议工厂集体搬迁。
（2）组织的发展：根据区域集群，协丰会后来分为东海协丰会（1943）、关东协丰会（1946）、关西协丰会（1947）。
（3）取得的成果：丰田汽车的国内供应商占比提升。
研究院的设立：学术界人才助力核心零件技术。1936 年 5 月，丰田于东京芝浦成立了汽车研究实验室，丰田英二（后于 1967 年任社长）担任负责人，吸引了大批学术界的研发人才。
3.2. 第二阶段（1955 年-1974 年）：进军私人乘用车市场
3.2.1. 第二阶段的主要情况
（1）政策限制解除：1949 年 10 月，乘用车生产限制解除；1951 年 4 月，丰田汽车推行“生产设施现代化”五年计划，共投资 46 亿日元；1956年，单月生产能力达到 5,000 辆，乘用车销量占比稳定在 30%的水平。
（2）正式进军私人乘用车市场：1955 年 1 月，丰田汽车推出第一款自主研发、针对私人需求的乘用车产品皇冠（Crown），当年平均单月产量为 229 辆，1956 年 10 月的单月产量达到 1,000 辆，已初具规模。
（3）建立乘用车专属的工厂：1959 年 8 月，元町工厂（Motomachi Plant）一期完工，单月生产能力为 5,000 辆；1959 年 12 月，丰田汽车的单月生产能力达到 10,000 辆。
（4）日本进入私人乘用车的普及期：1952 年至 1969 年，日本新车注册数增速均超过 10%，复合增速达 40%。
（5）光冠（Corona）的“跌跌撞撞”：1960 年 4 月，丰田汽车推出元町工厂的首款产品光冠（Corona），但由于设计过于创新而又研发不充分，单月销量约 2500 辆，仅为预期的 50%。1963 年 12 月，经历 5 次改款后，光冠的单月销量超过 5000 辆。
（6）爆款卡罗拉（花冠，Corolla）开启新篇章：1966 年 10 月，丰田汽车推出卡罗拉（花冠，Corolla），1967 年平均单月销量超过 1.1 万辆，带动丰田汽车的收入和利润连续 2 年增速超过 30%，开启了其称霸之路。
3.2.2. “三维竞争力”的发展
卡罗拉的推出是丰田汽车崛起的先导催化剂。卡罗拉带动丰田汽车在1967 年至 1973 年期间实现量价齐升。
（1）在日本确立龙头地位：1966 年 10 月卡罗拉上市，随后 5 年，丰田汽车的本土市占率上升了 8%。
（2）在美国市场站稳脚跟：1968 年卡罗拉向美国出口，1976 年丰田在美市占率升至 3%，成为进口品牌之首。
卡罗拉的成功，源于核心零部技术的厚积薄发。
（1）建立日本首个发动机的专属工厂：1965 年 9 月，上乡工厂（Kamigo Plant）完工，后专门为卡罗拉生产 K 型发动机。
（2）首次搭载麦弗逊悬挂的日本车型：相较传统的板簧悬挂（由 8-15块钢板组成），麦弗逊悬挂（用弹簧和杆连接车架和底盘）大幅节省了空间和成本。
供应商合作的升级与范围的扩张，协丰会的进化支持核心零件技术的研发。
（1）合作升级：1960 年 10 月，设立协丰初级学院（Kyoho Junior College），是职能从“应对物资管控”向“促进技术交流”转变的标志性事件；1965年，所有供应商完成“看板生产”的引进。
（2）范围的扩展：①1962 年 4 月，正丰会（Seihokai）成立，由制模和测量设备的供应商构成。②1962 年 11 月，荣丰会（Eihokai）成立，由厂房设计施工和电气管道安装的供应商构成。
（3）取得的成果：借助体系外购模式3，推行常驻工程师制度。卡罗拉的发动机排量原定为 1000cc，在竞品车型阳光（1000cc）上市后，决定临时修改为 1100cc。丰田仅 7 个月（行业至少需要 12 个月）即完成所有零部件的调整。
在线控制系统提升整合集成能力，新工厂陆续建成支持核心零件技术的研发。
（1）新工厂陆续建成：①1966 年 9 月，高冈工厂（Takaoka Plant）完工，月产能 2 万；②1968 年 3 月，三好零部件工厂（Miyoshi Plant）完工； ③1970 年 11 月，堤津工厂（Tsutsumi Plant）完工，叠加已有工厂扩建，丰田基本实现年产 200 万辆的产能。
（2）运营效率（流动资产周转次数）逐步提升：得益于新工厂全面引进计算机在线控制系统（固定资产占比提升）。
3.3. 第三阶段（1975 年-1983 年）：开启海外拓展的摸索
3.3.1. 第三阶段的主要情况
（1）成长空间逐渐成为丰田股价的主导因素：1975-76 年，国外市场带动丰田销量增速由负转正，扭转了 74 年石油危机带来的悲观预期；1977-80 年，日本汽车行业增速降档，叠加丰田国外销量增速放缓，市场开始担忧丰田的成长空间。
（2）通过海外拓展打开成长空间被市场所期盼：1981 年 3 月，丰田与福特达成初步合作协议，但却在 7 月谈判破裂；1982 年 1 月，丰田开始与通用谈判，1984 年 4 月正式成立合资公司。此阶段，丰田的海外拓展对市场预期起主导作用。
排放新政策助力丰田拓展美国市场。石油危机推动美国推出新政策，排放标准趋严，导致小型车在美国汽车市场销售提升，日本品牌因此集体受益。
3.3.2. “三维竞争力”的发展
日本汽车产业出现行业波动。
（1）行业增速降档：日本汽车产业从普及期走向成熟期。
（2）行业保护放开：1969 年日本开放汽车零部件投资，1973 年完全对外资开放。
（3）排放标准严格：日本的汽车排放标准更为严苛。
借助整合集成能力的提升，丰田沉着应对行业波动。
（1）经营波动：1974-77 年，丰田的国内市占率和利润率分别出现卡罗拉上市以来的最低值 5%和 37%。
（2）整合集成能力的提升：1974 年 9 月成立成本计划委员会，1975 年完成流水线生产的改造，1980 年丰田的人均产量较 1970 年增长 76%。
3.4. 第四阶段（1984 年-2006 年）：成为全球汽车的霸主
3.4.1. 第四阶段的主要情况
海外建厂拓展，成为全球龙头车企。
（1）首个北美的整车厂建成：1984 年 2 月，丰田与通用成立合资公司NUMMI，并使用通用在美国加利福尼亚州即将关闭的弗里蒙特工厂（Fremont Plant）。
（2）首个北美的全资工厂建成：1986 年 1 月，丰田在美国肯塔基州的全资工厂建成，1988 年 5 月开始生产凯美瑞。
（3）首个欧洲的整车厂投产：1992 年 12 月，丰田在英国德比郡伯纳斯顿的工厂建成并投产 Carina E。
3.4.2. “三维竞争力”的发展
异地建厂是海外大举扩张的必然选择。
（1）贸易的摩擦：1981 年，日本对美出口汽车自主限制的协议达成，直至 1994 年取消。
（2）汇率的波动：1980-95 年日元汇率大幅升值，导致日本汽车出口的竞争力大幅下降。
（3）产品本地化：汽车是曝光频率高的耐用消费品，不同地区对其需求的差异化较大。
当地的供应体系水平，是异地建厂成败的关键。
（1）成本控制：零部件采购的物流成本占销售收入约 15%；
（2）生产协调：零部件异地供应的不稳定影响车企生产计划；
（3）政治因素：采购本地化能拉动当地经济，降低政策风险。
对供应商的管理输出是丰田异地建厂成功的核心。丰田通过整合集成能力的持续改进（精益生产4的不断演进），进而向上游供应商溢出，管理输出提升了其当地供应体系水平。
新品牌：雷克萨斯的爆发。1999 年，上市一年多的雷克萨斯即成为美国市场进口豪华车的销售冠军。
（1）新品牌推出前的投入：10 亿美元，6 年时间，24 个设计小组，1400名工程师，2300 名技术人员， 450 个车辆原型，约 50 个粘土模型，430万公里测试。
（2）成功的关键： 核心零件技术。雷克萨斯的发动机（4.0L 1UZ-FE 32气门 V8）成为了 Ward`s 20 世纪十佳发动机，基于其改造的衍生发动机
4 注：“精益生产模式”等生产制造组织模式的研究，请参见《中国整车寡头的“三维竞争力”——日本汽车产业发展的启（FV2400-2TC）被美国民航局批准用于飞机。
四. 成长之路的三大困境：全球汽车霸主如何化解
4.1. 第一次困境（1949 年-1951 年）：资本支持的稳定持续
（1）困境的导火索：1949 年，日本推出道奇政策（Dodge Line），旨在减少货币供应量以控制通货膨胀，丰田经营陷入萧条。
（2）资本支持的缺失：1949 年 11-12 月，丰田分别亏损总额超过 2 亿日元（1946 年所有者权益不足 1 亿日元）。由于各大银行拒绝向丰田贷款，丰田被迫放弃部分管理权限（社长下台、裁减员工、销售分立），以此获得 1.8 亿日元的贷款。
（3）外部机遇的挽救：1950 年 6 月，朝鲜战争的爆发为丰田带来 4,679辆卡车的订单，叠加内部调整得当，丰田逐渐恢复元气。
4.2. 第二次困境（1989 年-1993 年）：产品战略的灵活适配日元汇率升值和经济增速降档，使得丰田在海外和国内均承压，暴露了其产品布局过于冗余的问题。
（1）1989 年，丰田一个车型的 75 种型号中，50%以上的型号的总销量只占 5%。
（2）1990 年，丰田一个工厂的 6 万辆产品中，2.5 万辆为每月只生产1 辆的车种。
通过产品战略的调整，叠加整合集成能力的基础，1993 年起，丰田汽车通过内部的成本改善成功应对第二次困境。
（1）1992-1994 年，丰田整体车型平均精简 25%。
（2）1992-1994 年，各款车型零部件平均精简 30%。
4.3. 第三次困境（1998 年-2001 年）：销售渠道的与时俱进日本汽车销量增速降档，叠加女性在汽车消费群体占比的提升，暴露了丰田销售渠道相对粗放的问题。
通过对销售渠道的改革，丰田在女性汽车市场的占有率由 12.5%升值 19.1%。
五. 自主车企标杆
5.1. 广汽集团 H：最具丰田基因的中国整车企业
广汽集团与上游供应商的生产协调优于行业。20 世纪 90 年代，丰田的 应付款项占收入比显著低于行业，侧面反映其与上游供应商的交付批量 较小，生产协调优于行业。2017年，广汽集团的应付款项占收入比（17%） 显著低于行业（37%）。
整合集成能力（新的平台生产模式）带动的新款凯美瑞爆发，预计 TNGA平台陆续加持各个产品，提升广汽丰田销量。广汽丰田 2018 年 8 月以来，月销量同比增速保持在 40%以上。
（1）TNGA 架构平台：重点对其 2.5L 发动机改造（热效率提升至 40%-41%，同级别最优），其销量提升印证平台的功力。
（2）冲压内制件升级：零部件不良率仅为 0.38PPM，即 100 万个零件中不合格产品只有 0.38 件。
（3）焊点数量提升：新增焊点 500 多个，整车焊点超过 5000 个，其中80%焊点为内制，极大提升车辆结构强度、焊接强度。
5.2. 吉利汽车：与丰田合作混动技术打开空间
牵手丰田推广混动技术，打开合作空间。2018 年 8 月 27 日，丰田汽车（中国）投资有限公司执行副总经理董长征向媒体透露，丰田正与吉利汽车合作推广混合动力技术，随后得到吉利汽车总裁兼 CEO 安聪慧的证实。
混动产品在汽车市场中具有竞争力。以雅阁和凯美瑞为例，相比于传统版，HEV 版售价约高 2 万，百公里油耗约少 2.5 升，以 7 元/升的油价估计，行驶 11.5 万公里（约 6 年）后即有经济性优
六.风险提示
6.1. 风险一：汽车产品架构的变化超出预期
风险原因一：整合型产品架构决定“三维竞争力”，其改变将颠覆行业的核心竞争要素。
（1）整合集成能力：整合型产品架构下，汽车产品在设计、开放和生产的过程中，均需要多方的配合协调。
（2）供应体系水平：整合型产品架构下，车企与零部件企业需要共同开发，供应体系的支撑更加重要。
风险原因二：整合型产品架构决定整车企业在产业中的绝对地位，其改变将颠覆上下游的议价能力。模块型产品架构下（如计算机），生产制造核心模块的企业（如生产芯片的英特尔）将挤压产业的整合集成商（如计算机生产商），在产业中具有绝对地位。
对风险的判断及应对：及时跟踪纯电动车的发展及产品架构。
（1）主要风险在于纯电动车的普及：根据产业调研，混合动力车、氢燃 料电池车、天然气车等目前均以整合型产品架构为主流，纯电动车相对更倾向于模块型产品架构。
（2）风险应对：关注纯电动车核心模块的龙头企业。
6.2. 风险二：中日关系出现超预期的不稳定
风险原因：中日关系的稳定是丰田合作方（广汽集团 H、吉利汽车等）受益于丰田发展的前提。2012 年 9 月，日本首相野田佳彦决定用中央政府的名义购买钓鱼岛，即“钓鱼岛国有化”，中日关系的恶化严重影响了日系品牌在中国的销量表现。
对风险的判断：中美贸易战的背景下，中日关系恶化的概率较小。
（1）中美贸易战仍在持续：2018 年 7 月，美国政府发布了一份针对中国 2000 亿美元商品加增关税的计划，中美贸易战开始升温。
（2）当前中日关系相对稳定：2018 年 5 月 11 日，李克强总理在日本首相安倍晋三陪同下，对丰田汽车的北海道厂区参观考察，侧面反映了当前中日关系的稳定。
6.3. 风险三：合资企业股比开放带来不确定
风险原因：股比限制的取消下，如果合资车企（如广汽集团 H）的股权占比发生变动，预计市场预期会因不确定性受到压制。2018 年 4 月，国家发改委宣布，2018 年取消专用车、新能源汽车外资股比限制；2020 年取消商用车外资股比限制；2022 年取消乘用车外资股比限制，同时取消合资企业不超过两家的限制。
对风险的判断：广汽集团 H 等寡头整车企业风险相对较低。
（1）合资企业的产能扩张，有利于打消市场的担忧：根据公司调研，预计广汽集团与丰田、三菱（日产控股）的进一步合作在 2019 年陆续落地。
（2）丰田汽车表示暂时没有改变合资公司股比的意愿。2018 年 11 月 16日，根据媒体第一财经的报道，丰田汽车（中国）投资有限公司董事长兼总经理小林一弘表示，丰田与一汽、广汽两家中国合作伙伴关系稳定，目前没有改变合资公司股比的意愿。
七.小结
维持汽车行业“增持”评级。当前汽车行业的研究范围主要局限在国内整车企业，对海外优胜整车企业的核心竞争力研究不足，我们基于对丰田汽车 70 年历史（1937 年至 2006 年）的复盘，认为市场忽视了丰田汽车“三维竞争力”（整合集成能力、供应体系水平、关键零件技术）在其称霸之路上的重要作用，进而低估了丰田汽车未来在中国的成长空间，推荐标的为广汽集团 H，受益标的为吉利汽车。市场一般认为，过去丰田汽车股价表现最好的时期为两次石油危机期间 （丰田产品具有油耗低的特点），但其实际对应的年化收益率分别为+56%（1974 年 9 月至 1976 年 12 月，2.25 年）和-12%（1977 年 1 月至 1980 年 12 月，4 年），收益的稳定性和持续性明显不如 20 世纪 80年代以后丰田汽车凭借核心竞争力拓展海外市场的时期（1993 年 3月至 1997 年 12 月，4.75 年，年化+24%和 2003 年 4 月至 2006 年 12月，3.75 年，年化+34%）。
整车企业所处的发展阶段决定主导的核心竞争力，“困境”看“内功”，“成长”看“上游”，“爆发”看“技术”。（1）“困境”看整合集成能力：生产方式的不断进化，是车企抵御困境的良药。（2）“成长”看供应体系水平：向供应商的管理输出能力，决定车企的成长空间。（3）“爆发”看关键零件技术：发动机、底盘、变速箱的技术是打造爆款的关键。
寻找先导催化剂，能够预判催化市场认知核心竞争力的超预期，把握长期投资的节奏。新工厂的建设（举母工厂的投产）、新车型的推出（卡罗拉的上市）、新政策的执行（排放标准的实施）、新市场的扩张（北美市场的拓展）、新品牌的建立（雷克萨斯的爆发）是催化市场认知优胜整车企业（丰田汽车）核心竞争力的先导催化剂。
风险提示：汽车产品架构的变化超出预期、中日关系出现超预期的不稳定、合资企业股比开放带来不确定。 （ END）
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