来源：读懂财经
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作者 | 杨扬
7月29日，媒体报道理想正在规划双轮和双足机器人，随后公司股价单日应声上涨10%。无独有偶，小鹏近期几波明确的股价上涨，也几乎全和机器人有关。
这反映出了理想和小鹏底层叙事逻辑的改变：它们正在开启“二次创业”，从电动汽车制造商转向具身智能玩家。
在他们的战略中，车已经被放进了整个AI产业的下一阶段里。正如李想所说，汽车除了是交通工具，更是运行在物理世界中、具备持续感知和实时决策能力的机器人。
这种定位改变了新势力的估值逻辑。
在增速放缓的成熟汽车市场中，缺少规模与盈利能力的新势力，已经无法依赖新能源叙事支撑估值。而转向具身智能，则让其进入了一个具备极高爆发力的增长赛道。到2050年，全球仅人形机器人市场规模就达到7.5万亿美元。
新的估值逻辑已经体现在研报中。花旗将理想与小鹏的估值模型从传统的单一市销率（P/S）调整为SOTP（分部估值法）。并给小鹏汽车业务开出1.5倍P/S，给机器人业务开出了8倍P/S。
然而，机构采用新估值逻辑，更像是在押注高赔率，而非买入确定性。在新能源失利的蔚小理，可能在具身智能重蹈覆辙。
逻辑是，大模型是具身智能的胜负手。但新势力的大模型能力既落后于头部AI初创企业，也落后于科技巨头。
出现这种差距的原因在于：技术创新需要高强度的资金投入与宽松的研发环境。而蔚小理的主营业务面临激烈竞争，缺乏造血能力，资本市场也对其进行长期高风险探索的容忍度较低。这削弱了它们在资金、人才与资源上的竞争优势。
更核心的是，具身智能不存在成熟产业链，技术投入大，选择容错率低，这决定了懂技术的创始人，更能够预判产业的中长期趋势，提高胜率。
这也决定了蔚小理两次踏入同一条河流的核心原因是创始团队在技术演进周期面前，难以逾越的时代局限性。
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又成创业公司：从造车到具身智能
蔚小理的经营与投入有些反差。
经营层面，蔚小理难言进入安全区。随着新能源内卷加剧，三家中盈利能力最强的理想，在最近三个季度中已有两季出现亏损；而蔚来与小鹏成立十多年，至今尚未实现年度盈利。
但在投入层面，蔚小理却完全不像正在为生存而战的公司。它们的布局还在扩张，涵盖了新能源汽车、自研芯片、自动驾驶大模型等多个领域。为此，理想2025年的研发费用达到了其利润的10倍，小鹏的研发投入也同比增幅达47%。
经营与投入的反差，是因为新势力开启了二次创业，其核心定位正从造车转向具身智能。李想直言，理想汽车的未来是一个具身智能公司。小鹏则称“未来AI汽车公司，终将成为机器人公司。”
为此，何小鹏一口气布局了第二代 VLA、Robotaxi、人形机器人 IRON 和飞行汽车等规划，对标特斯拉，主打“你有的我都有，我有的你不一定有”。
理想不仅做AI 布局，还调整了研发架构，打破传统的软硬件部门划分，重组为负责芯片、数据集和操作系统的“脏器系统”，以及涵盖感知、预训练与强化学习的“脑系统”等等。
新势力向巨身智能转型也不难理解。电动车已从蓝海变红海，蔚小理也基本输掉了和传统车企的竞争。
今年上半年，比亚迪的新能源汽车销量已达“蔚小理”三家总和的3倍，吉利新能源汽车销量同样超过了三家总和。在规模基数更大的前提下，传统车企的增速依然领先：吉利新能源板块销量同比增长10%，而同期理想与小鹏的销量则分别同比下滑5.1%和15.8%。
在一个成熟市场，规模落后，且缺乏稳定的盈利能力，新能源已经撑不起新势力的估值，蔚小理较各自股价高点都已跌去7成。
具身智能，成为了新势力重新寻找的估值锚点。在新势力的战略阐述中，汽车被纳入了AI产业的下一个发展阶段。李想表示，汽车除了是交通工具，更是运行在物理世界中、具备持续感知和实时决策能力的机器人。
这种重新定位扩展了新势力的业务边界。
如果研发依然局限在“电动车”层面，竞争逻辑就会沦为技术参数的消耗战，围绕续航增加20公里或车长增减2厘米进行博弈。而如果将汽车视为物理 AI 的落地载体，新势力则接入了一个具备极高增长潜力的市场：到2050年，仅全球人形机器人一类产品的市场规模就将达到7.5万亿美元。
新定位也改变了估值模型。花旗对小鹏采用了分部估值法（SOTP）：给予其汽车业务2026年预测市销率（P/S）1.5倍；而对其机器人业务，则给予了高出数倍的 8 倍预测市销率。同样，花旗对理想的评估也由单一市销率调整为SOTP，以反映其具身智能业务的潜能。
只是，机构给新势力做分部估值，更多是赌高赔率而非确定性。
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再次踏进同一条河流
“人形机器人创业难度是汽车创业的20-100 倍，小鹏自身的成功率约 20%。“这是何小鹏对自家具身智能胜率的预判。
横向对比，机构给新势力的机器人业务估值也没有溢价。华泰、花旗等机构给小鹏机器人业务的估值在96亿-266亿，在新势力中最高。而宇树估值420亿，银河通用、星海图、千寻智能最新估值也超200亿。
没有明显的估值优势，是因为新势力在具身智能领域没有明显的竞争优势。
巨身智能的核心竞争点可以从资本流向中观察，2026 年上半年国内具身智能赛道近 440 亿元资金涌入，超过一半的钱涌向了"大脑派"（强模型能力）公司。毕竟，在技术竞赛中，当硬件不再稀缺，掌握模型能力（思考）的一方更容易拿走溢价。毕马威、华盖资本也表达了“大脑强甚至可以原谅硬件平庸"的类似观点。
而在模型能力上，创业公司展现出了比蔚小理更强的技术能力。比如，今年2月，优必选开源轻量化具身模型 Thinker，官方自测显示其在机器人 9 项室内任务基准评测中位列 10B 参数组别第一。
另外根据晚点报道，投资机构对模型创业公司的终极拷问往往是，你怎么跟寡头化的、最头部的私有模型竞争，例如Google 、阿里、字节、Anthropic。
换句话说，在机构眼中，新势力的模型能力在大厂、创业公司之后。
这种劣势首先源于客观的物理限制。模型能力高度依赖数据投喂，而智能驾驶积累的宏观道路数据，与人形机器人所需的桌面级精细操作数据存在天然的“域差异”（Domain Gap），无法简单复用。
在技术层面，创新性技术既需要巨额投入也需要好的创新环境。无论 OpenAI 还是 Physical Intelligence，都符合一个典型的前沿创新pattern：一群非常聪明、有愿景的人才聚在一起，对一个有巨大潜力但长期不确定的方向持续投入。
一级市场的环境也相对提供了比较好的早期孵化：OpenAI 从 15 年成立到 22 年底 ChatGPT 出来前，其实一直没有明显的商业化进展，但不妨碍它吸收大量人才和资源。国内的Deepseek现在也仍不以盈利为目标。
反观“蔚小理”，作为身处红海、主业深陷价格战泥潭且缺乏稳定正向现金流的上市公司，其面临的财务约束更加苛刻。且蔚小理作为上市公司，市场对这种长期不确定性探索的容忍度也不一定能持久。这些都会间接导致其在资源、人才、资本吸引上处于劣势。
场景、技术的落后只是外在的，导致蔚小理具身智能很难跑出的核心因素，是其创始团队在技术演进周期面前，难以逾越的时代局限性。
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一代人有一代人的局限性
“蔚小理”在新能源竞赛中逐渐掉队，在具身智能赛道面临重重障碍，背后固然可以找出很多原因，但如果最后没归到三位创始人身上，所有的分析终究只是盲人摸象。
李斌 74 年，何小鹏 77 年，李想 81 年，全部成长在 PC 互联网走向移动互联网的时代。李斌创办易车，何小鹏做出 UC 浏览器，李想靠汽车之家出圈，都是互联网黄金二十年的赢家。
然而，当这批带有深厚互联网思维惯性的创业者，跨界闯入属于“物理世界”的新能源汽车与具身智能领域时，却都被与生俱来的时代底色、认知边界约束：
互联网出身的蔚小理，核心能力点是流量运营、产品定义、用户洞察、资本融资、互联网营销。
这让他们擅长抓住显性矛盾，快速打造爆品和叙事，新能源蓝海期，蔚小理靠产品创新和营销，成了推动新能源浪潮的鲶鱼。AI时代，理想、小鹏在没有量产产品的情况下，已经靠叙事获得了具身智能溢价。
但一旦进入行业红海，蔚小理的局限性也很明显。造车阶段，蔚小理擅长整合供应链、定义整车产品，但三电底层自研深度弱于比亚迪。
而王传福、李书福，是本土实业制造第一代创业者，他们成长的年代国内工业供应链极其薄弱，这让他们从一开始就信奉核心零部件自主可控，并对规模效应与制造效率抱有天然的敬畏。当市场转入红海，比亚迪与吉利正是凭借核心零部件的深度自研与极致的成本规模优势，在销量与盈利上彻底甩开了新势力。
进入到具身智能时代，赛道的主导权正在向更年轻的一代转移。
宇树科技王兴兴，智元机器人彭志辉，星动纪元陈建宇全部属于90 后科技创业者，它们成长于高校机器人学科高速发展、移动互联网尾声、通用 AI 爆发周期的理工学术原生一代。认知体系建立机器人工程、AI底层算法之上。
而具身智能不存在成熟产业链，技术投入大，选择容错率低。这种产业特征，决定了懂技术的创始人，更能够预判产业的中长期趋势，提高押注的胜率。
一代人有一代人的机遇，上一代的红利享受者，极难成为新时代的领航员。这并非三位创始人战略眼光的败局，而是产业范式迭代下，很难逾越的宿命。
