（报告出品方/作者：浙商证券，邱世梁、周艺轩）
1 零跑汽车：脱胎于大华股份，全域自研高速发展
1.1 发展历程：高速发展的国产 EV 公司
浙江零跑科技股份有限公司成立于 2015 年，聚焦智能电动汽车市场。公司在金华和 杭州建厂，现有 S01、T03、C11、C01、C01 增程、C11 增程、C10，覆盖微型车、轿车和 SUV，2023 年发布“四叶草”中央集成式电子电气架构，与 Stellantis 集团创建了全球战略伙 伴关系，Stellantis 集团投资 15 亿欧元获得零跑汽车约 21.26%的股权，同时双方计划共同 创建“零跑国际”合资企业，扩大欧洲等海外市场。
1.2 公司治理：股权结构稳定，脱胎于大华股份
公司的创始团队脱胎于大华股份，创业经验丰富。公司创始人、董事长兼首席执行官 朱江明先生在电子及人工智能技术方面有近 30 年的产品研发和成功创业经验，他基于对智慧交通领域的研究和汽车电动化和智能化趋势的预判，决定进入智能汽车产业，创办零跑 汽车这一中国垂直整合程度最高的新兴电动汽车公司。团队多名成员来自大华股份，在大 华股份智能交通、汽车电子产品等方面的经验可以复刻到零跑汽车，同时，零跑汽车在产品研发、渠道布局和品牌推广等方面拓展迅猛。
1.3 公司产品国内销量增长加速
2022 年零跑汽车 C11 销售增长率抢眼。根据车主之家数据统计，零跑汽车 2022 年总 销量为 11.1 万台，同比增长 155%，其中 C11 占 40%。 2023 年销量保持强劲增长势头，创下历史新高。根据车主之家数据统计，零跑汽车 C 系列占比逐步提升，5 月以来总月销量持续过万。零跑汽车 10 月总销量为 1.8 万台，同比 增长 159%，环比增长 15%。零跑通过提供物超所值的产品和服务赢得越来越多消费者的 认可。
1.4 财务分析：营业收入保持增长，毛利率改善
公司营业收入持续增长，毛利率逐季提升。2022 年实现营业收入 123.85 亿元，同比增 长 295.42%；2023 年前三季度营业收入 114.69 亿元，同比增长 22.39%。2019-2022 年公司 收入 CAGR 达到 373.05%，保持高速增长。分季度看，营业收入今年逐季度增长。2023 年 第三季度实现营业收入 56.56 亿元，毛利率逐季度提升，2023 年第三季度实现单季度首次 转正，达到 1.2%，环比+6.40pct，同比+10.10pct，意味着公司在成本控制能力方面显著提 升，开始有自我造血能力。
1.5 核心逻辑：全域自研带来性价比优势，国内销量加速增长、出海加速
全域自研带来性价比优势，国内销量加速增长、出海加速。公司通过 8 年全域自研， 自研自产覆盖整车成本 70%，因而三款车型在与竞品的比较中均具备较高性价比优势。同 时市场评价也侧面体现了公司的高性价比、优秀的智能表现等。国内方面，公司今年在国 内销量持续增长，2023 年 11 月在主流新势力中销量排名靠前（1.85 万辆）；海外方面，公 司与 Stellantis 成立合资公司“零跑国际”，将加速并扩张零跑汽车高技术含量且极具性价 比的产品在全球的销售（首先从欧洲市场开始）。根据公司公告，“零跑国际”2025 年销 量指引达到 8.66 万辆。
2 行业洞察：电动化、智能化趋势明显，国产品牌崛起
2.1 乘用车市场：10-20 万汽车是主力车型
2.1.1 10-20 万车在中国乘用车市场占比最高
不同价位车的交付量发生改变。10 万以下区间新车交付量占比持续萎缩，10-15 万新 车份额最大，15-20 万的车份额持续扩大。
新能源车的数量和占比不断提升。根据弗若斯特沙利文报告，自 2017 年起，中国电动 汽车销量不断提升，预计 2026 年电动汽车在中国乘用车的渗透率达到 40.6%。根据中国汽 车工业协会，今年 1-10 月的不同价格的新能源车销量中，15-20 万新能源车市场份额最 大，累计销量 222.3 万辆，占总销量的 32%。
2.1.2 世界前十大车企的主力车型大多集中在 10-20 万价位带
世界前十大车企的主力车型大多集中在 10-20 万价位带。世界前五大车企：丰田、大 众、现代起亚、雷诺日产、Stellantis，主力车型价位带普遍在 10-20 万之间，占据全球的主 要销量。
2.2 新能源消费者最关心的两大要素：价格、智能化
智能化和车辆价格是消费者购买新能源车最大的考虑因素。根据罗兰贝格调研，造车 新势力车主最关注智能化、续航和外观，占比分别为 20.98%、19.51%和 15.61%。根据新 华信调研，车辆价格、使用成本和充换电便利性是车主购买新能源车最考虑的因素，占比 分别为 55.10%、48.40%、31%。
2.3 行业未来趋势：电动化与智能化
2.3.1 电动汽车是未来汽车趋势
随着环保意识的增强和政府对清洁能源的支持，各国和城市纷纷出台燃油车禁售时间 表。意大利、法国、西班牙、美国、中国等国家的部分城市都明确了燃油车的禁售时间， 同时推出新能源全车补贴计划促进新能源汽车行业的发展。
电动汽车的销量占比逐年提升。根据国际能源署《Global EV Outlook 2023》，电动汽 车保有量年均增长率约为 40%，到 2030 年路上行驶的电动汽车数量将达到 3.8 亿辆，电动 车销量在 2025 年将超过 3000 万辆，在 2030 年超过 7000 万辆，分别占总销售量的约 30% 和 60%。
2.3.2 智能化是未来汽车趋势
中国 L2 及以上销量和渗透率大幅提升。随着科技不断发展，加上政策的推动，消费 者年轻化，智能汽车的渗透率逐年增加。智能驾驶的市场渗透率 2017 年-2021 年间 CAGR 达到了 42.7%，预计到 2025 年，中国 L2 及以上智能汽车销量破千万辆，对应中国智能汽 车渗透率达 49.3%。中国市场智能电动（新能源+L2+智能座舱）赛道即将进入新的周期。
2.4 国产新能源品牌崛起，车辆出口高速增长
国产新能源品牌崛起。1）全球新能源销量增长迅速：近年世界各地新能源乘用车销 量逐年增长，2016 年-2022 年的 CAGR 达到了 57.71%。2）国内新能源车销量情况：2022 年中国新能源车销量为 649 万辆，同比增长 96.1%，占世界新能源乘用车销量的 62.9%。 3）中国新能源品牌出口情况：2022 年中国汽车出口突破 300 万辆，达到 311.1 万辆，同比 增长 54.4%，其中，新能源汽车出口 67.9 万辆，同比增长 1.2 倍。
中国车企电动化和迭代速度快，积极推出多款新车型。受限于产业链成本，欧洲新能 源汽车价格较高，本土车企电动化速度慢，给予中国汽车出口给欧洲的机会。中国车企新 车迭代速度快，平均每年推出新车型数量较多，而国外车企每年推出新车型数量较少。
中国汽车的性价比更突出。RCEP（区域全面经济伙伴关系协定）于 2022 年 1 月 1 日 对文莱、柬埔寨、老挝、新加坡、泰国、越南、中国、日本、新西兰和澳大利亚 10 国正式 生效，使区域内 90%以上的货物贸易实现零关税，同时促进亚洲汽车产业链进一步聚集， 利于中国将汽车出口给亚洲国家。对比国内外 SUV 相似车型可知，中国汽车具有价格低、 轴距长、续航长等优势。
3 公司布局：车型覆盖广，增程、纯电齐发力
3.1 目前在售 3 款车型，C 系列增程、纯电齐发力
3.1.1 公司目前在售车型 3 款，C 系列增程、纯电齐发力
公司目前在售车型 3 款：T03、C01、C11，其中 C 系列包含纯电动及增程式。公司于 2020-2022 年分别推出 T03（微型车）、C11（中型 SUV）、C01（中大型车），分别布局 5-20 万价位带，其中 C 系列包含增程式、纯电动，满足消费者不同需求。
3.1.2 C10：2023 年 11 月亮相，LEAP3.0 技术架构下的首款全球车型
首款 LEAP3.0 技术架构下的全球车型：零跑 C10 于 2023 年 11 月 17 日在广州车展迎 来正式首秀，预计 2024 年 1 月开启预售，3 月正式交付。作为零跑 LEAP 3.0 技术架构下的 首款全球战略车型，零跑 C10 搭载“四叶草”中央集成式电子电气架构，实现高度中央超 算，全车核心部件高效协同。 智驾性能卓越：零跑 C10 也是行业内首批应用高通骁龙 8295 芯片的智能电动车，后 续还将搭载激光雷达，进一步优化智驾性能。 安全性表现优异：在安全方面，受益于 CTC 2.0 更高集成度的一体式骨架结构，零跑 C10 整车扭转刚度高达 42500N.m/deg，超越劳斯莱斯幻影及其他百万级豪车。
3.2 车型变化：T→C 系列切换（微型车→中级 SUV、中大型车）
整体销量高增：公司整体销量于 22 年年底触底，随后在今年开启持续的高增态势。我 们认为是公司今年年初在价格策略和产品策略的调整（一方面是聚焦 15-20 万级市场，打 造“同级给得更多、同价品质更高”的高品价比产品；另一方面是布局纯电+增程新能源给 “双动力”，满足用户的多样化出行需求）导致了这一变化。 T→C 系列切换：C 系列的 C11 于 2021 年 9 月上市，随后于 2022 年 7 月首次销量超过 T03，逐步接棒 T 系列成为公司销量增长主力。我们认为这得益于公司前瞻的判断，C11 超 级增程作为中级 SUV 性价比凸显，树立了大众化新能源汽车消费市场的价值新标杆，成为 拉动品牌销量增长的新引擎。
3.3 后续规划：2023-2025 年将推出 7 款车型
公司计划 2023 年至 2025 年底前推出 7 款涵盖轿车、SUV、MPV 的车型。截止 2022 年 9 月，公司推出 S01、T03、C11、C01，未来计划每年推出 1-3 款车型，预计 2023 年至 2025 年底推出 7 款全新的纯电动车型，涵盖各种尺寸的轿车、SUV 及 MPV，满足不同主 流目标市场需求。
明年 C10 投产、C16 即将推出。公司于 11 月 17 日展示了首款全球化 SUV C10，明年 将推出全新的 SUV C16。
3.4 产能：金华、杭州双工厂，积极扩产
金华基地：金华基地是按照工业 4.0 理念建设的 AI 智能工厂，包含冲压、焊接、涂 装、总装及三电五大生产线，已经通过大规模机器人、机器视觉、智能化输送、工业互联 网等新技术实现制造高度智能化。同时金华基地内建有专用三电车间，拥有电池、电驱、 电子自主装配能力，也能够承担电池 PACK、电机总成、控制器、摄像头、大灯等自研产 品的生产。金华基地自动化率达 95%，截至 2022 年 9 月拥有产能 20 万辆，预计在 2025 年 产能达到 60 万辆。 杭州基地（预计 2025 年投产）： 2021 年 3 月 29 日公司与钱塘新区正式签署合作协 议，零跑汽车智能产业园落户钱塘，于 2021 年 11 月开工建设，目前正在建设中，预计 2025 年投产。按照规划，零跑汽车在钱塘新区建设年产能为 20 万台，项目总投资 40 亿 元。
3.5 销售模式：经销商为主，持续拓展销售网络
销售模式：直营+加盟模式，以经销商为主。数量上，2022 年直营店/渠道合作伙伴门 店分别为 79/503 个；收入上，2021 年直营店/渠道合作伙伴门店分别为 533/2526 百万元。
4 核心优势：全域自研带来性价比高，与巨头合作加速出海
4.1 管理团队：背景多元，行业经验丰富
管理团队背景多元，行业经验丰富。拥有硬科技、汽车、信息技术和金融行业等多元 背景的高级管理团队为公司带来丰富的行业经验与商业洞察力。
4.2 全域自研：整车、三电、智驾、智舱全覆盖打造平台化能力
4.2.1 八年全域自研，自研自产覆盖整车成本 70%
8 年全域自研，自研自产覆盖整车成本 70%。零跑经过八年努力，已实现智能电动汽 车所有核心系统和电子部件的自主研发设计与生产制造，自研自产覆盖整车成本 70%，平 台架构五年实现三次迭代，零跑技术生长“毛竹效应”凸显。
4.2.2 整车：通用化率高达 88%，覆盖不同品类、动力的车型
整车架构通用化率高：新能源整车架构以全球化标准打造，通用化率高达 88%，产品 智能、舒适、安全性高。1）车长范围覆盖广：架构覆盖 3600mm 至 5200mm 车长，满足 A-E 级造车需求。2）品类全覆盖：实现轿车、SUV、MPV、皮卡、跨界的品类全覆盖。 3）纯电、增程均覆盖：兼容纯电、增程不同动力使用，广泛覆盖不同需求的客户群体。
4.2.3 四叶草：两芯融四域的中央集成式电子电气架构，降本效果明显
两芯融四域，核心部件高效协同。“四叶草”中央集成式电子电气架构是公司全域自研 的最新成果，将作为“大脑”领衔 LEAP 3.0 时代。该架构用 1 颗 SOC 芯片+1 颗 MCU 芯 片，实现四域中央超算，以高算力、快通讯、低时延，达到智能电动车的核心部件高效协 同。 通用化率高（＞90%）：“四叶草”架构通用化率大于 90%，并推出标配、中配、高配 三种配置可选，全面应用于 10~30 万级车型。其中标配采用高通 8155（第三代骁龙座舱平 台）+S32G 的方案，中配采用高通 8295（第四代骁龙座舱平台）+S32G 的方案，高配采用 高通 8295（第四代骁龙座舱平台）+S32G 高配+高阶 Orin-X，并支持 L2++级高阶智能辅助 驾驶功能。
“四叶草” 实现中央超算。架构实现 1 颗 SOC+1 颗 MCU 达成驾舱融合，将两颗芯片 性能发挥到极致，系统化融合座舱域、智驾域、动力域、车身域，将算力集中到一个中央 超算平台，通过中央控制器实现算力集中和信息决策，正如人的左右脑，SOC 负责数据处理，MCU 负责逻辑计算，并应用区域控制技术重构整车传感器和执行器分配，实现标准接 口通讯，更将整车线束长度缩短至 1.5km 达行业顶尖水平。 “四叶草”架构实现进一步降本。以中控版本举例，相较域控式，“四叶草”架构控制 器数量从 42 个减少至 28 个，线束从 1800 米缩减至 1500 米，数据宽带从 100Mbps 增加至 1000Mbps，电源管理模式从 10 余种增加至 30 余种。
4.2.4 电池：自研 CTC，国内首款可量产 CTC 电池底盘一体化技术
国内首款可量产 CTC 电池地盘一体化技术。公司 2016 年开始研发，经过 6 年攻坚克 难，自研出国内首款可量产 CTC 电池底盘一体化技术。CTC 即 cell -to -chassis，是指将电 池、底盘和下车身进行集成设计，简化产品设计和生产工艺的前沿技术。通过重新设计电 池承载托盘，使整个下车体底盘结构与电池托盘结构耦合，减少冗余的结构设计，有效减 少零部件数量，在提升空间利用率和系统比能的同时，让车身与电池结构互补，使电池抗 冲击能力及车身扭转刚度得到大幅度提升。 CTC 提升车辆空间布置、续航和安全性。1）空间方面：垂直空间增加 10mm，电池 布置空间增加 14.5%；2）续航方面：续航提升 10%；3）力学性能方面：扭转刚性提升 25%，轻量化系数提升 20%；4）安全性方面： 8 项安全测试结果远超国家标准，AI BMS 提供全时主动保护。
4.2.5 电驱：掌握核心技术，智能电驱全域自研
掌握电驱核心技术。零跑电驱团队成立于 2015 年 9 月，经过多年发展，已经独立掌握 完整电驱核心技术，完成对电驱结构、控制软件、控制硬件、电机本体、减速器、可靠 性、NVH、热管理的全覆盖。 软件层面：1）PITM 预判式智能热管理技术：能够提供可进化的安全性，极大提升电 机本体可靠性；2） AAD 抖动抑制算法：行业首推并持续迭代，可以自适应识别整车当前 的状态保证驾驶平顺性；3）AEAT 自适应效率分配系统：提供可进化的高效能，针对高频 使用场景进行 AI 优化，最大程度提升性能。 硬件层面：零跑在电驱技术的前沿核心领域稳步推进，高压油冷扁线电机、SiC 碳化 硅控制器、两档变速器正在有序开发中，提升零跑智能动力的性能指标，无限逼近物理极 限。
4.2.6 智舱&智驾：加速迭代，18-24 个月进化一次
智能座舱：近年来，智能座舱、智能驾驶、整车域控三大系统迭代加速，18-24 个月就 进化一次。以智能座舱为例，2019 年零跑 T03 采用 14nm 的高通 8953 芯片；2021 年 C11、 2022 年 C01 采用 7nm 制程的高通 8155 芯片；2023 年，零跑全新车型 C10 搭载更为先进的 5nm 制程的高通 8295 芯片。 智能驾驶：2020 年量产的英伟达 12nm 制程的 Xavier 芯片，AI 算力 30TOPS；2022 年 量产的英伟达 7nm 制程的 Orinx 芯片，AI 算力达到 254TOPS；下一代英伟达 5nm 制程的 Atlan 芯片预计将在 2025 年量产装车，AI 算力高达 1000TOPS。
4.3 公司 3 款车型性价比优势明显
4.3.1 竞品比较：零跑 T03，微型电车的智驾典范
T03 是微型电车的智驾典范。相比其他微型车，T03 空间大、价格优，搭载 Leapmotor Pilot 辅助驾驶系统，智享版拥有 L2 级辅助驾驶功能。
4.3.2 竞品比较：零跑 C01 是高性价比的中大型车
C01 是性价比优势明显的中大型车。C01 车长超 5m，525 舒享版价格仅 14.98 万。C01 增程版 216 舒享版仅 14.58 万，满足更长的旅程需求，均搭载 Leapmotor OS 智能系统，多 种版本满足消费者不同需求。
4.3.3 竞品比较：零跑 C11 具备明显性价比优势
C11 性价比优势明显。C11 纯电价格较低，轴距较长，搭载多个摄像头、超声波雷 达，拥有 L2 级别的辅助驾驶等级和 Leapmotor Pilot 的智驾辅助系统，带来更高级的驾驶质 感。 C11 增程版 CLTC 综合续航可达 1210km，满足长途旅行需求。
4.3.4 市场评价：性价比高、智能表现突出、续航能力强
零跑的各类车型性价比高、智能表现突出、续航能力强。各类车型 C10、C11 等都做 到对应价位的极致配置和性价比，根据用户的用车需求不断推出新产品。
4.4 公司成本控制能力强，23Q3 季度毛利率已转正
公司成本控制能力强， 亏损幅度较小。 2022 年， 公司净亏损 51.1 亿， 亏损额低于蔚 来和小鹏。2019-2022 年， 公司累计净亏损仅 99.6 亿， 远低于蔚来的 421.6 亿和小鹏的 204.3 亿。 23Q3 毛利率转正，实现自我造血能力。在保持高性价比的同时，销量摊薄研发费用， 毛利率持续提升，提前达成毛利率转正的目标，2023 年第三季度毛利率达到 1.2%。
4.5 公司与 Stellantis 合作，加速开拓海外市场
4.5.1 Stellantis 入股零跑，加速开拓海外市场
Stellantis 以 15 亿欧元获得大华转让的 9000 万股和零跑增发的 19426 万股，持有零跑 汽车 21.26%的股权。零跑向 Stellantis 配发及发行 19426 万股 H 股，认购价为每股 43.8 港 元，约占增发前后总股本的 17.00%及 14.53%。同时，大华转让 4500 万股内资股及 4500 万 股 H 股给 Stellantis，约占增发前后总股本的 7.88%和 6.73%，此后大华不再持有零跑股 份。2023 年 11 月 20 日合作交易已交割完成，同时，Stellantis 在零跑汽车董事会获得 2 个 席位。 零跑预计 2024 年第三季度开始在欧洲交付车辆。以出口方式将车销往欧洲，出口至德 国、意大利、法国、西班牙等欧洲 10 国，首款出海车型零跑 C10 已在德国慕尼黑车展亮 相。
4.5.2 Stellantis——全球第四大汽车集团
Stellantis——全球第四大汽车集团。Stellantis 是一家跨国汽车制造公司，由意大利-美 国企业集团 Fiat Chrysler Automobiles (FCA)和法国 PSA 集团合并而成。公司总部设在阿姆 斯特丹。截至 2022 年， Stellantis 全球汽车销量达约 580 万辆，销量排名第四，仅次于丰 田、大众集团和现代汽车集团。在 2021 年合并时，Stellantis 拥有约 30 万名员工，在 130 多个国家设有销售机构，并在 30 个国家设有制造工厂。 旗下拥有 14 个知名汽车品牌和 2 个移动出行服务单元。斯特兰提斯设计、制造和销售 旗下 14 个品牌的汽车：阿巴特、阿尔法·罗密欧、克莱斯勒、雪铁龙、道奇、DS、菲亚 特、Jeep、蓝旗亚、玛莎拉蒂、欧宝、标致、RAM 和沃克斯豪尔。
Stellantis 未来战略重点为电动车。2022 年 Stellantis 集团推出“Dare Forward 2030”十 年规划，积极推出并销售电动车，计划于 2030 年在全球范围内的纯电动汽车销量达 500 万 辆。
4.5.3 Stellantis 与零跑的合作方式：入股+合资
为什么选零跑？——零跑汽车是中国成长最快且专注于新能源汽车领域的技术领导者 之一，其拥有独特的垂直整合体系及全域自研和生产制造能力，Stellantis 集团将借助零跑 汽车技术先导的电动车生态系统，来帮助集团实现“Dare Forward 2030”战略规划中的电气 化目标。
如何实现？——借助 Stellantis 集团在全球范围内的广泛商业资产、实力和积淀，合资 企业将加速并扩张零跑汽车高技术含量和极具品价比的产品在全球的销售，这将首先从欧 洲市场开始。
4.5.4 零跑的性价比完胜 Stellantis 目前在欧洲的主力电动车型
Stellantis 在欧洲的电动车市场占据主导地位。在纯电动汽车市场， Stellantis 今年 （2023 年）在法国、意大利和西班牙排名第一，标致 e-208 和菲亚特 500e 电动汽车在欧盟 30 国各自的细分市场排名第一。 零跑相较 Stellantis 主销电动车型具备明显的性价比优势。拿英国版本举例，零跑 T03 仅售价 5.99-8.99 万元，而标志 e-208 售价在 28.27-32.84 万元，菲亚特 500e 售价在 25.54- 30.98 万元。
4.5.5 海外拓展：预计在 2025 年销量将达 8.66 万辆
合资公司年度交易总额上限指引：根据零跑汽车公告，合资公司“零跑国际”在 2024/2025/2026 年的年度交易总额上限分别为 23.39/111.07/249.92 亿元。 合资公司未来销量指引：根据零跑汽车公告，合资公司“零跑国际”在 2024/2025/2026 年的销量指引分别为 2.08/8.66/18.20 万辆，预计在 2037 年达到 69.35 万 辆。 合资公司销售的均为零跑公司的车型，预计将为零跑汽车带来可观销量增长，公司利 润有望持续增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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