来源：金吾财讯
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，蔚来-SW（09866）受益于三品牌销量共振、高毛利旗舰产品放量及CBU降本增效，盈利拐点加速兑现。2026年第二季度公司实现营收321.37亿元人民币，同环比增长69.1%和25.9%；毛利率18.4%，同比上升8.4个百分点、环比下降0.6个百分点；经调整净利润2.07亿元，环比增长209.7%，经营现金流与自由现金流转正。当季交付新车10.77万辆，同比增长49.4%。上半年营收576.70亿元，同比增长85.8%；毛利率18.7%，同比上升9.6个百分点；归母净亏损12.18亿元，同比收窄89.9%。公司指引第三季度收入332.85亿至340.51亿元，同比增长52.7%-56.2%，交付量10.8万至11.1万辆，同比增长24%-27.5%。
品牌方面，蔚来、乐道、萤火虫第二季度分别交付6.09万、2.91万、1.76万辆。蔚来品牌第二季度平均成交价40.6万元人民币，7月升至43万元以上；ES8累计交付突破14万辆，ES9于6-7月连续两个月居50万元以上乘用车市场第一，两款车型毛利率均超过20%。乐道上半年平均成交价超24万元，L90累计交付突破6万辆；萤火虫连续15个月居中国高端小车市场份额第一。
智能化与换电商业化方面，6月18日公司向超70万名用户推送新版世界模型；二手车订阅价380元人民币/月，稳定订阅率接近20%，预计2026年订阅收入达数千万元。全球累计布局4123座换电站，第五代站单站成本约140万元人民币，较第四代降低约10万元，2026年目标新建1000座；换电对外合作主要采用车企接入费模式，并探索Robotaxi补能及电力交易。新品方面，ES8大五座版已于7月开启交付，主力车型将于2027年改款，乐道将推出战略级新产品。
公司具备三品牌协同、换电网络及智驾芯片自研量产等体系化优势，ES8、ES9等高毛利旗舰车型放量，推动2026H1收入、毛利率和经调整净利润改善，Q2经营现金流与自由现金流转正。在售矩阵完善推动盈利拐点加速兑现，智驾订阅、芯片外供及换电合作拓展增量，叠加2027年换代新品接续产品周期，看好公司业绩改善与盈利能力提升。中信建投预计公司2026-2028年收入为1264.19/1599.21/1807.10亿元，净利润为-15.26/10.79/28.30亿元，对应PE为-47.42/67.12/25.58x，维持“买入”评级。
风险分析：1、行业需求及竞争格局不及预期。2、新车型销量及产品换代不及预期。3、原材料价格上涨及降本效果不及预期。4、智能驾驶及换电商业化不及预期。
