比亚迪这份中报，有两个数最拧巴。
净利润123亿，比去年同期少了 32 亿；毛利率 18.85%，创了近一年新高。
买卖越做越赚，钱越赚越少，你说怪不怪。
上一次中期利润下滑，还是 2021 年，那会儿比亚迪还没坐上全球销冠，这份财报出来前，港股一年跌了近两成，市场早把坏话提前说完了。
先看利润是怎么少的？
上半年净利润 123.25 亿，同比降两成。放在历史里看更清楚：
2022 年上半年 36 亿，2023 年上半年 109 亿，翻了近三倍。2024 年上半年 136 亿，2025 年上半年 155 亿。
一年上一个台阶，今年第一次掉头。
坑主要是一季度挖的，那三个月净利 40.85 亿，同比掉了五成半；1 月起新能源购置税从全免改成减半，国内价格战又打到最凶，开年就踩进坑里了。
利润少了一块，钱去哪了？两笔账。
第一笔是汇率。
利润表里有一栏财务费用，上半年 50.96 亿，去年同期是负的 32.47 亿。
翻译一下：去年这时，汇率帮比亚迪赚了 32 亿。今年反过来，汇率让比亚迪亏了 50 亿。一正一反，差出 83 亿多。
今年上半年人民币对美元升值 3%，比亚迪海外收入 1813 亿，占了一半多。
这些钱大多用美元、欧元计价，从卖车到回款横跨好几个月，人民币一路升值，每一笔钱换回来都缩一点水。
海外生意做得越大，这把刀就越利，上半年出口 79.2 万辆，同比增 68%，盘子还在加速变大。
这不是比亚迪一家的事，今年半年报，超过六百家上市公司提到汇兑损失。
奇瑞最典型，它是出口大户，跟比亚迪在海外正面碰。去年上半年汇率还帮它赚了 33.98 亿，今年上半年反过来亏了 20.92 亿。
同一家公司，两种命。
这笔账一时半会儿翻不了篇，民生银行预计，下半年人民币大概率还在 6.6 到 6.9 之间来回晃。
打个比方：你在海外赚了 100 万，人民币一升值，换回国内剩 97 万。钱没少，账上少了。
第二笔是研发。
利润表上研发费用，上半年 233 亿，比去年同期少了 63 亿，降了两成多；可研发投入只降了 6.5%，上半年还是投了 288 亿。
中间差的 55 亿，被挪了个地方记账。
以前这笔钱当年花当年扣，现在记成资产，分几年慢慢摊，会计上叫资本化；资本化率从去年同期的 4% 提到今年的 19%。
这套记法是合规的，条件是研发项目进到量产阶段，钱花出去能看见东西。
比亚迪挪进资产抽屉里的，是二代刀片电池、闪充、4 纳米智驾芯片这些已经装车的真东西。
说白了，同一批货，换了个抽屉放，货没少，抽屉变了，市场一看研发费用少了就紧张，你想想，就这点事。仅此而已。
市场盯上这笔了，我看有人说，开发支出这一栏，余额还有 64.84 亿，这是拿研发费用调利润，骂得挺凶，账却只算了一半。
......
50 亿的汇兑没人骂，55 亿的资本化被骂成造假，这本身就值得琢磨。把两笔放一张桌上，真实利润到底是多少？
先把账对平。
骂的人不是没根据，资本化率这十年，确实跟着业绩走：2022 到 2024 年，比亚迪业绩爆发，资本化率压在 2% 以下。
2025 年、今年上半年业绩承压，资本化率就抬上来了，今年上半年直接到 19%。这个规律摆在那儿，谁看了都嘀咕。
可骂之前，得把两笔账放一起看；市场骂的那 55 亿，是研发费用换了记账的地方，税后大概增厚利润 36 亿。
另一头，汇率吞的 50 亿，税后大概吃掉 43 亿。一边多记 36 亿，一边少记 43 亿，抵完还是少了 7 亿。
换句话说，账面 123 亿和真实经营，差距就这么点。
有机构按 15% 的所得税率粗算过这笔账：
账面利润 = 卖车赚的 − 汇率吞的 + 会计挪的123 亿 ≈ 130 亿 − 43 亿 + 36 亿
骂造假的人，只看了加号那一边，没看减号那一边。
为啥只盯着资本化骂？因为这俩账的透明度不一样，汇兑损失是明账，汇率一波动，谁都能看到，没法赖。
资本化是暗账，藏在会计政策里，得翻附注才找得到，人对看不懂的东西，天生起疑心。
还有一笔后账，也别忘了：
今年多挪的，未来几年慢慢还，资本化是把今年的费用推给未来。
账对平了，再回头看二季度，钱其实是多了的。
二季度净利 82.4 亿，同比增长 30%，把连续几个季度的下滑打断了。
国金还原了汇率的影响，二季度真实利润约 103 亿，同比增 182%，单车净利 0.93 万，创了历史新高。
这笔钱，出口是主力，二季度出口 47.1 万辆，同比增 82%。
市场给二季度估过几个答案：彭博统计的预期是 80 亿，实际 82.4 亿，超了；另一套口径，几家大行估的 94 亿，又差了 12%。
同一个二季度，市场自己的预期能差出 14 亿，自己先打架，说明大家心里也没底；出口是这半年才突然变成主引擎的，大家的模型都来不及更新。
中金、国金看完，都说符合预期，各有各的算法。
最后看出口的成色。
同一台车，在国内卖，毛利率 17%，运到海外卖，毛利率 28.4%。
摩根大通的分析师算过，国内卖一台车净利 5000 块，海外卖一台 2 万块，四倍，平均下来，出口的车卖 16.3 万，国内卖 14.3 万。
上半年境外收入第一次超过境内。
在欧洲，比亚迪半年注册量第一次超过特斯拉，市占率 2.4%，和特斯拉打平。一年前，比亚迪只有 1%，特斯拉 1.6%。
欧洲给中国电动车加了 27% 的关税，比亚迪扛着这笔税，份额还能翻倍涨，说明利润里还有富余。
出口的车不参与国内价格战，定价权在自己手里，我查资料时，看有分析师说：海外卖车价格更干净，不用跟着国内卷。
海外的盘子也不光是出口了，巴西工厂刚下线第 10 万辆车，本地造的也开始顶上来了，这笔账，越算越觉得出口值钱。
出口之外，还有一条高端线。
方程豹、腾势、仰望三个品牌，上半年合计卖了 22.8 万辆，同比增 61%，方程豹一家 16 万，翻了一倍半。
仰望是国产百万级豪车里销量最快破万的，高端车毛利高，和出口一块儿，把利润的结构抬起来了。
亚太也在点火。
新加坡连续 19 个月销冠，日本前 7 个月卖了 2771 辆，同比增 43%，比亚迪专门给日本做了 K-Car 海獭；澳大利亚 6 月卖得跟丰田只差 243 辆。全球 120 多个国家，处处开花。
可出口救得了利润，救不了国内。
电子业务也在拖后腿，二季度净利 4 亿，同比掉了 64%。二季度国内销量同比掉了 28%，国内新能源大盘连着 7 个月往下走。
行业里近 30 家纯电车企，只有比亚迪和零跑还在赚钱，其余都在亏；就这么个环境，比亚迪的国内零售量还是排第一，5 月单月 20.7 万辆。
说白了，这半年利润是真的，就是换了个来源，从国内换到海外。骂造假，骂错了地方。
可新来源能撑多久，瓶颈不在需求端。
......
需求端不愁，愁的是造。王传福把话挑明了：今年的销量，取决于电池产量。
跟第一代比，二代刀片电池的材料体系全换了，产线没法直接沿用，得大改。王传福自己说，产能爬坡需要一个时间，过程中面临很大挑战，管理层都在夜以继日地奋斗。
王朝网的销售总经理路天，5 月初在微博上公开致歉，说热门车型订单火爆、供应紧张，公司正全力攻坚，缩短车主等待时间。
一个管销售的，为造不出车道歉，这在比亚迪历史上不多见。
产能爬坡的规划是这么排的：
今年完成 100GWh 老产线改造，明年再建 100GWh 新线。截至 5 月中旬，国内 12 个生产基地约四成完成改造，年化产能已经破了 100GWh。
5 月销量 38.35 万辆，同比增长 0.3%，今年第一次转正。6 月 40.35 万辆，增 5.5%。
7 月 41.9 万辆，增 21.8%。海外那头，7 月单月卖了近 18 万辆，同比翻倍还多，创了历史新高。
按王传福的说法，产能每个月能增 2 万到 3 万辆，一直到年底；终端已经在排队了，多款车型提车周期 4 到 8 周，供不应求。
闪充站 6 月底 7018 座，8 月 28 日当天第 1 万座落成，覆盖 332 城，年底目标 2 万座，海外一年内还要再建 6000 座。二代刀片电池和闪充是一套体系，产能和桩，得一起爬。
电池的出路也不只在车上。
储能上半年出货量全球第一，跟阿联酋签了 11.275GWh 的大单，智利的电站也投运了；车要电池，储能也要电池，产能爬坡喂的是两头。
还有一条新线，AI 算力：
服务器的液冷冷板已经开始批量出货，给数据中心供电池的路子也铺上了。
碳酸锂上半年价格一直在高位，券商说压力高点就在二季度，后面有望缓解，电池造得多，也造得贵，这半年里外都难。
存货 1900 亿，比年初涨了 37%，是产能释放前备的货；合同负债 798 亿，比年初涨了 55%，是经销商抢着打过来的预付款。
一个在备货，一个在打钱，两头都说明：
订单没崩，崩的是交付。大唐 EV 就是个活例子，预售订单破了 10 万，首月实际交付才四千多台，车造不出来，只能干等着。
2026 年，比亚迪没官宣过全年目标，市场估的是 500 万辆往上。
去年卖了 460 万辆，今年定 500 万往上，本来不算激进。可前 7 个月，只卖了 223 万辆。剩下 5 个月，月均要 55 万辆才能摸到 500 万。
最近三个月才爬到 40 万出头，差的不是一星半点，产能爬坡上去了，月销就能再上台阶；爬不上去，订单堆在码头，客户等得失去耐心。
新车排着队上市：
大唐 EV 预售 14 天订单破 10 万；大汉 EV 成都车展预售 24.99 到 29.99 万；宋 Ultra EV 上市首月订单 6 万；海豹 08 已经开卖。
腾势 Z9S 预售 31.98 万起；海狮 08 预计 9 月，方程豹钛 9 预计 10 月。全是冲量车型，全在等电池。
中金预计，三四季度国内单月销量能回到 25 万、30 万辆以上。
出口这边，机构看得更满：
国金说全年出口有望到 180 万辆，东吴估 180 到 190 万，王传福自己说海外 150 万的目标有望超越。去年全年，比亚迪海外销量才首次破 100 万辆，今年光下半年就要再冲一波。
匈牙利工厂年底投产，可路透的消息是，投产头两年负荷都不会高，2026 年也就产几万辆。
巴西工厂是眼下最大的海外基地，5500 名员工，一期年产能 15 万辆，远期规划 60 万。海外的厂子越铺越多，接棒还得等。
风险也不是没有，欧洲的政策在动，反补贴税已经压在纯电上，欧盟还打算扩到插混，比亚迪的插混出口正好撞枪口上。
本地建厂能躲关税，可本地生产的成本未必比中国低，海外毛利率大概率要从 28% 往下走一截。
中欧价格承诺框架年初已经谈下来，最低进口价机制要是生效，比亚迪在欧盟的定价空间还能松一松，这是眼下唯一能松口气的地方。
出口这笔新账，命门在电池，进度条在电池产线上，市场手都够不到，跑不跑得动，下半年见。
数据来源：
[1].比亚迪 2026 年半年度报告及港交所中期业绩公告；机构预期来自彭博与 Visible Alpha，机构观点来自国金证券、中金公司、东吴证券、摩根大通研报；销量与份额数据来自中汽协、乘联会、ACEA 及公司产销快报；数据采集时间：2026 年 8 月 30 日；本文不构成任何投资建议
