本文基于东吴证券发布的《乘用车行业电动化复盘：拥抱变化》研究报告，系统梳理了2020年以来中国乘用车行业电动化进程的关键节点、市场格局演变及投资逻辑变迁。
报告指出，2020年整车行情的向上拐点源于两大核心驱动：一是行业销量同比转正，走出2018-2019年的负增长周期；二是新能源渗透率出现实质性跃升，自主品牌借此实现市场份额显著扩张，分得更大产业蛋糕。
新能源浪潮的启动并非偶然。
其背后有三大推力：首先是特斯拉国产化带来的产业趋势强化。
Model 3凭借本土供应链协同、免关税和高效生产迅速成为爆款，验证了电动车的市场可行性，并带动整个产业链信心提升。
其次是政策持续支持，从早期高补贴培育市场，到双积分机制推动车企主动布局新能源，再到购置税减免等刺激需求，形成完整政策闭环。
最后是产业链经济性改善，电池技术突破（如CTP、高镍体系）、原材料价格下行以及规模化效应共同推动成本下降，为供给端“百花齐放”创造条件。
2020年底在售新能源车型达140款，较2019年大幅增加，比亚迪汉、宏光MINI、小鹏P7等新车型相继推出，加速渗透率上行。
报告回顾了三次整车指数见底回升的关键时点。
2021年5月，尽管芯片短缺冲击仍在，但市场预期马来西亚工厂将于七八月复工，供应缓解前景推动股价提前反弹。
2022年5月，受疫情影响长三角供应链中断叠加电池成本飙升，行业承压，但随着上海复工复产、600亿元购置税减半政策落地，市场信心迅速修复。
2024年2月则标志着供需关系的根本转换——芯片与电池供应全面缓解，疫情干扰消退，供给恢复常态，竞争进入白热化阶段。
“价格战”成为主旋律，特斯拉率先降价引发全行业跟进。
此时比亚迪凭借“电比油低”策略实现以价换量，叠加7月以旧换新政策发力，推动指数回升。
至2025年，智能化与全球化逻辑开始部分演绎，DeepSeek-R1模型发布带动AI关注度上升，比亚迪等车企推动辅助驾驶下探，叠加出口超预期，进一步支撑股价表现。
值得注意的是，尽管新能源带来估值重估，但整车盈利能力并未明显提升。
根本原因在于商业模式未变，仍属制造业逻辑，利润被上游电池厂商分流，且新势力涌入与传统车企转型并存导致供给过剩、竞争加剧。
然而，估值中枢显著上移，PS从油车时代的1.0x升至新能源高速期的1.5x，反映市场对自主品牌市占率提升和高端化突破带来的营收高增长预期。
报告将新能源车企竞争划分为四个阶段：2021-2022年为供应链制胜期，比亚迪凭借垂直一体化在缺芯缺电池背景下脱颖而出；2023年进入电动化技术与产品定义能力主导期，“油电同价”和理想增程模式成功替代燃油车；2024年营销与智能化成为关键，赛力斯依托华为智驾与渠道、小米靠品牌流量与设计实现突围；2025年则进入全面模仿与下沉竞争阶段，零跑以“半价理想”快速上量，小鹏补足短板后凭借智能化再起。
从投资角度看，长期超额收益来自把握产业核心矛盾。
2020-2025年间，赛力斯涨十倍、江淮八倍、比亚迪五倍，最大黑马是跨界入局的华为。
成功路径在于：一是坚定押注电动化大势选择比亚迪；二是理解华为赋能模式选中赛力斯。
未来建议国内关注抗政策扰动的高端电动化标的，出口则优选体系成熟、执行力强的头部车企如比亚迪、长城、奇瑞等。
风险包括智能驾驶落地不及预期、地缘政治影响出口、需求疲软及价格战加剧。
报告强调，电动化经验难以直接套用于智能化与全球化，因后者底层逻辑已变，“变化是唯一的不变”。
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原文标题：2026-01-06-东吴证券-东吴证券-乘用车行业电动化复盘：拥抱变化
发布时间：2026年
出品方：东吴证券
文档页数：30页
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精品报告来源：报告派
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